致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：
1992 年，我们的每股账面价值增长了 20.3%。在过去的 28 年里（即自现任管理层接手以来），账面价值从 19 美元增长到了 7745 美元，年复合增长率为 23.6%。在这一年中，伯克希尔的净资产增加了 15.2 亿美元。其中超过 98% 的增长来自于投资组合证券的盈利和增值，其余部分则来自于新发行的股票。这些股票的发行是因为我们在 1993 年 1 月 4 日赎回了可转换债券，部分债券持有人选择接受普通股而非现金。大多数将债券转换为普通股的持有人都等到了 1 月份才进行转换，但也有少数人在 12 月份就完成了转换，因此在 1992 年获得了股票。总结一下我们未偿还的 4.76 亿美元债券的情况：年底前有 2500 万美元转换为股票；1 月份有 4600 万美元转换；4.05 亿美元被赎回为现金。转换价格为每股 11719 美元，因此我们总共发行了 6106 股。伯克希尔目前的流通股为 1,152,547 股。你们可能会感兴趣，在 1964 年 10 月 1 日，也就是巴菲特合伙企业有限公司获得公司控制权的那个财年开始时，公司的流通股为 1,137,778 股。
我们对于发行伯克希尔股票有一个坚定的原则，那就是只有在我们得到的价值与付出的价值相等时才会发行股票。然而，要获得等值的价值并不容易，因为我们一直对自己的股票估值颇高。也罢，我们希望只有在增加伯克希尔规模的同时也能增加股东财富时才这么做。这两个目标并不一定总是相辅相成的，我们过去一段有趣但损害价值的经历就说明了这一点。
当时，我们对一家银行进行了大量投资，而这家银行的管理层一心想着扩张（难道他们不都是这样吗？）。当我们投资的银行打算收购一家规模较小的银行时，被收购银行的所有者要求进行股票交换，其估值是收购方净资产和盈利能力的两倍多。我们银行的管理层显然有些头脑发热，很快就屈服了。随后，被收购银行的所有者又提出了另一个条件：“你必须向我保证，” 他实际上是这么说的，“一旦我们完成合并，我成为大股东，你就再也不会做这么愚蠢的交易了。”
你们应该记得，我们的目标是使每股内在价值（账面价值是其保守但有用的替代指标）以每年 15% 的速度增长。然而，这个目标无法以平稳的方式实现。由于适用于我们保险公司所持有普通股的会计准则，平稳性尤其难以实现，而这些股票的投资组合在伯克希尔的净资产中占比很高。自 1979 年以来，一般公认会计原则（GAAP）要求这些证券按市场价格估值（对任何未实现的净增值扣除相应税款），而不是按成本与市价孰低法估值。因此，股市价格的正常波动会导致我们的年度业绩大幅波动，尤其是与典型的工业公司相比。
为了说明我们的进展是多么不稳定，以及市场波动对短期业绩的影响，我们在对面的页面上展示了每股净资产的年度变化，并将其与标准普尔 500 指数的年度业绩（包括股息）进行了比较。在评估这些数据时，你们至少应该记住三点。
第一点涉及到我们经营的许多业务，其年度收益不受股市估值变化的影响。这些业务对我们绝对业绩和相对业绩的影响多年来一直在变化。早期，我们纺织业务的回报（当时纺织业务在我们的净资产中占很大比例）对业绩是一个很大的拖累，平均回报率远低于如果投资于标准普尔 500 指数所能获得的回报率。近年来，随着我们聚集了一批由同样出色的管理者经营的优秀企业，我们经营业务的回报率一直很高，通常远远超过标准普尔 500 指数的回报率。
需要考虑的第二个重要因素（也是严重影响我们相对业绩的因素）是，我们证券的收益和资本利得都承担着大量的企业税负债，而标准普尔 500 指数的回报是税前的。要理解这种损害，可以想象一下，在过去的 28 年里，伯克希尔除了标准普尔指数之外什么都没有持有。在那种情况下，税收负担会使我们公司的业绩明显低于表格中标准普尔 500 指数的记录。根据现行税法，标准普尔 500 指数 18% 的收益，对于持有该指数的公司来说，实际回报率远低于 13%。而且，如果企业税率上升，这个问题会更加严重。这是我们必须面对的结构性劣势，没有解决办法。
第三点包含两个预测：伯克希尔的副董事长兼我的搭档查理・芒格和我几乎可以肯定，未来十年投资标准普尔 500 指数的回报率将远低于过去十年；我们也非常确定，伯克希尔不断扩大的资本基础所带来的拖累，将大幅削弱我们相对于该指数的历史优势。做出第一个预测很容易。以多种标准衡量，1991 年底市场被严重高估，而同样的标准现在表明估值更加合理。但这与说股票被低估有很大不同。我们不知道一两年后股票价格会是更高还是更低，但我们知道，未来十年左右股票的最可能回报率远低于过去十年标准普尔 500 指数实现的 17.8% 的年回报率。
至于第二个预测，近年来伯克希尔的资本基础大幅膨胀，这种增长将使我们未来更难超越市场表现。过去，我们受益于伯克希尔的资源集中在少数被低估的股票上。然而，随着我们资本的增长，我们不得不将资金分散投资于更多的公司。我们现在拥有几十家企业的部分股权，没有一家能主导我们的业绩。这种投资分散意味着我们的整体业绩必然会比过去更接近市场表现。
去年 6 月，在任职十个月后，我辞去了所罗门公司董事会临时董事长的职务。从伯克希尔 1991 年和 1992 年的经营业绩可以看出，在我离开期间公司一切正常。而我则想念伯克希尔，很高兴能回到这里全职工作。世界上没有比经营伯克希尔更让我想做的工作了。我很幸运能担任这个职位。
所罗门公司的工作任务虽然并不总是愉快的，但很有趣且值得。在去年 9 月《财富》杂志对美国最受尊敬公司的年度调查中，所罗门公司在所有 311 家被调查公司的 “进步” 类别中排名第二。此外，所罗门兄弟公司（该公司的证券子公司）创下了税前收益的新纪录，实现了 34% 的股本回报率。
我还应该提到，今年伯克希尔的年度股东大会将于 5 月 3 日（星期一）举行，而不像过去那样在星期六。做出这一改变是为了方便那些在周末前往奥马哈有困难的股东。我们将在奥菲姆剧院举行会议，该剧院可容纳约 2800 人。早上 7 点开门，8 点 30 分将播放一段短片。正式会议将于 9 点 30 分开始，我们将在中午左右休息吃午饭。查理和我将回答问题，直到下午 3 点 30 分左右，下午会有短暂休息。
我们希望你们能来参加。没有其他的年度股东大会像我们的这样，而且总是很有趣。1991 年，大约有 1500 人参加，我们预计今年的参会人数会更多。如果你们想住在我们的 “总部” 酒店雷迪森雷迪克塔楼酒店（Radisson Redick Tower），一定要早点预订。电话号码是（402）346 - 3333。华美达酒店（Ramada Inn）和市中心的假日酒店（Holiday Inn Downtown）也很方便。
去年年底，伯克希尔的股价突破了 10000 美元。几位股东向我提到，股价过高给他们带来了一些问题：他们每年都喜欢赠送股票，但却受到税收规定的阻碍。税收规定对向单个个人赠送不超过 10000 美元和超过 10000 美元的年度礼物有不同的处理方式。也就是说，不超过 10000 美元的礼物完全免税；超过 10000 美元的礼物，捐赠者需要使用其一生的赠与税和遗产税免税额的一部分，如果该免税额已经用完，则需要缴纳赠与税。
对于这个问题，我提供三种解决方案。第一，已婚股东可以通过提交联合赠与税申报表，利用夫妻每年 20000 美元的赠与税免税额。第二，股东可以以低于市场的价格赠送股票。例如，如果伯克希尔股票的售价为 12000 美元，股东可以以每股 2000 美元的价格赠送股票，每股 10000 美元的差价将被视为赠与。（不过，你们应该注意，如果这类赠与的累计价值超过了你们可用的免税额，就必须缴纳赠与税。）最后，你们可以考虑与想赠送股票的人成立一个合伙企业，将伯克希尔的股票投入合伙企业，然后每年给那个人一定的合伙权益。只要每年赠送的合伙权益不超过 10000 美元，就可以免税。
和往常一样，我们必须提醒：在进行比上述描述更复杂的交易之前，最好咨询你们的税务顾问。
1983 年，我们在年度报告中表示对股票拆分持谨慎态度。我们仍然认为，我们从股东最佳利益出发的政策（包括不进行股票拆分），帮助我们聚集了美国企业界最优秀的股东群体之一。我们的股东像长期投资者一样思考和行动，他们像查理和我一样认同公司。因此，伯克希尔的股价往往与公司的内在价值保持一致。
此外，我认为伯克希尔股票的换手率远低于其他公开交易的公司。交易的摩擦成本（我们称之为股票持有 “税”）在伯克希尔几乎不存在。（我们在纽约证券交易所的做市商吉姆・马奎尔的做市技巧有助于保持这些成本较低。）股票拆分不会显著改变这种情况，但我们认为，因股票拆分吸引来的新股东不会提高我们股东群体的质量。相反，我们认为这会导致一定程度的下降。
我们经常被问到为什么伯克希尔不发放股息。简短的回答是，我们希望最大化你们在伯克希尔投资的长期价值，而留存收益是实现这一目标的最佳方式。我们对仅仅为了发放股息而发放股息不感兴趣；我们的目标是以能够增加你们股票价值的方式使用这些资金。
多年来，我们利用伯克希尔子公司的收益投资了各种各样的业务，其中一些业务非常盈利。我们还利用这些资金购买了其他我们认为具有良好长期前景的公司的股票。通过留存收益并以这些方式进行再投资，我们得以增加伯克希尔的净资产，并提高股东投资的价值。
当然，不能保证我们对收益的再投资总是会有回报。但我们相信，从长期来看，这对股东来说比发放股息更有利。如果我们达到了认为留存收益不再符合股东最佳利益的那一点，我们会改变我们的政策。但那个时刻还没有到来。
现在让我回顾一下伯克希尔 1992 年的经营业绩。我们的合并净收益为 4.24 亿美元，即每股 368 美元。相比之下，1991 年为 3.42 亿美元，即每股 302 美元。收益的增长主要归功于我们保险子公司更高的利润以及我们股票投资的表现。
1992 年，我们的保险业务表现良好。我们财产和意外保险业务的综合赔付率（损失和费用与保费的比率）为 98.2%，低于 1991 年的 100.7%。这一改善是多种因素共同作用的结果，包括更好的承保业绩、更低的损失率以及再保险成本的下降。
我们仍然对超大型巨灾保险业务的表现感到满意，尽管 1991 年和 1992 年的业绩接近收支平衡。正如我在去年的报告中提到的，这项业务波动性很大，我们预计每年的盈利会有大幅波动。我们相信，从长期来看，我们的超大型巨灾保险业务将非常盈利。
我们的其他保险业务在 1992 年也表现良好。我们最大的保险子公司政府雇员保险公司（GEICO）继续扩大市场份额，并实现了创纪录的高收益。该公司的成功得益于其低成本结构、出色的客户服务以及有效的市场营销。我们为 GEICO 及其管理团队感到非常骄傲。
除了保险业务，伯克希尔还拥有许多其他业务，这些业务为我们 1992 年的整体业绩做出了贡献。我们的纺织业务在过去几年中一直在逐步淘汰，1992 年继续亏损。然而，亏损比前几年要小，我们预计该业务将在 1993 年完全关闭。
我们的其他非保险业务在 1992 年表现出色。例如，喜诗糖果（See's Candies）的销售额和收益都创下了历史新高。该公司的成功得益于其高品质的产品、强大的品牌以及出色的管理。我们对喜诗糖果及其管理团队的表现非常满意。
另一个在 1992 年表现出色的非保险业务是斯科特・费策公司（Scott Fetzer）。该公司总裁拉尔夫・谢伊（Ralph Schey）表现出色，仅用 1.16 亿美元的资本就创造了 1.1 亿美元的税前收益。这是一个出色的资本回报率，特别是考虑到该公司没有显著的财务杠杆。斯科特・费策公司是伯克希尔的一个很好的补充，我们非常感谢拉尔夫和他的团队的辛勤工作和奉献精神。
最后，我想提到的是，1992 年伯克希尔的运营费用相对较低。我们的税后费用占报告税后收益的比例不到 1%，我们的费用占年度 “透视” 收益的比例不到 0.5%。我们没有法律、人事、公共关系或企业规划部门，公司总部的员工也很少。我们相信，一个简单、低成本的组织比一个庞大、官僚的组织更有效率，我们努力将伯克希尔的成本保持在尽可能低的水平。
最后，我要感谢所有伯克希尔的股东一直以来的支持。我们致力于在长期内增加你们在伯克希尔的投资价值，并且我们会继续努力实现这一目标。查理和我期待在 5 月份的年度股东大会上见到你们中的许多人。
诚挚的，
沃伦・E・巴菲特
董事会主席
