1963年巴菲特致合伙人信的核心内容解析

**BUFFETT PARTNERSHIP LTD.

I. 业绩表现

• 1963 年成果：道琼斯工业指数（含股息）上涨 20.7%，而合伙基金实现38.7% 的净收益，连续第七年跑赢市场。自 1957 年以来的累计回报率达334%（年化 23.8%），远超同期道指的 42% 涨幅。
• 关键驱动因素：
  • ** 控股型投资（如 Dempster Mill）** 贡献了 50% 的利润，通过资产重组和资本再配置实现价值提升。
  • ** 低估股票（Generals）** 占 30%，包括早期对美国运通的布局。
  • ** 事件驱动型投资（Workouts）** 占 20%，利用并购活动获利。

II. 投资哲学

1. 相对收益导向
   • 巴菲特强调 **“超越市场而非追求绝对收益”**：
     • “在熊市中表现优异比在牛市中平庸更重要。”
     • “若市场下跌 15% 时我们仅下跌 5%，比市场上涨 20% 时我们上涨 10% 更有价值。”
2. 三类投资策略
   • 低估股票（Generals）：以低于清算价值买入（如国家美国火灾保险，后并入 GEICO）。
   • 事件驱动（Workouts）：通过并购、分拆等事件套利，年化收益 10-15%。
   • 控股型投资（Controls）：收购多数股权重组企业，如 Dempster Mill 案例。

III. Dempster Mill 制造公司案例

1. 收购与重组
   • 背景：1961 年 8 月以28 美元 / 股收购 73% 股权（总投资 200 万美元），该公司因管理不善、库存积压（420 万美元过时库存）和债务（230 万美元）陷入困境。
   • 重组措施：
     • 管理层调整：1962 年 4 月任命 Harry Bottle 为 CEO，削减成本并优化运营。
     • 资产出售：关闭非核心工厂，出售土地及设备，回收 230 万美元资金，债务降至 25 万美元。
     • 资本再配置：将出售资产所得投资于低估证券，至 1963 年证券组合价值达35 美元 / 股（超过原始收购价）。
2. 成果
   • 清算价值提升：经库存（折价 40%）和应收账款（折价 15%）调整后，每股净资产升至51 美元（翻倍）。
   • 退出收益：1963 年以65 美元 / 股出售剩余股份，总投资 126 万美元最终变现 356 万美元，获利 230%。

IV. 市场批判与展望

1. 投机泡沫警示
   • “蓝筹股市盈率已达 25-30 倍，科技股甚至 50 倍，脱离基本面。”
   • “投资者追逐‘新时代’叙事（如电子、航空航天），忽视安全边际。”
2. 杠杆风险
   • “券商推动的保证金交易规模空前，终将酿成危机。”
   • 巴菲特仅在短期套利中使用杠杆（不超过净值 25%），且借款成本控制在 5% 以内。
3. 未来策略
   • 聚焦控股型投资：寻找更多类似 Dempster 的困境企业。
   • 扩大事件驱动：利用并购潮（如 Textron 收购贝尔直升机）。
   • 保持流动性：维持 15-20% 现金储备以应对市场下跌。

V. 合伙结构

• 收费模式：
  • 普通合伙人（巴菲特）收取超额收益的 25%（门槛收益率 6%）。
  • 有限合伙人可选择固定利息（月息 0.5%）或利润分成。
• 资产配置（1963 年）：
  • 控股型投资：45%（如 Dempster）。
  • 低估股票：30%。
  • 事件驱动：25%。

VI. 结语

• “我们的方法看似激进实则保守 —— 经市场周期检验。”
• 长期目标：年化收益 15-17%（同期道指约 5-7%）。
• “不追逐市场热点，价值投资需要耐心与纪律。”

关键主题与遗产

1. 逆向投资：在 1960 年代牛市中坚持低估资产（如 Dempster），为后来收购伯克希尔奠定基础。
2. 主动管理：Dempster 案例标志着从 “雪茄烟蒂” 投资向控股型策略的转变。
3. 风险管理：强调下行保护（如现金储备、清算价值），成为伯克希尔文化的核心。