巴菲特1975年致股东的信（中文版）

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

去年，在讨论 1975 年的前景时，我们曾说 “1975 年的前景不容乐观”。事实证明，这一预测精准得令人沮丧。1975 年，我们的运营收益为 6,713,592 美元，每股收益为 6.85 美元，期初股东权益回报率为 7.6%。这是自 1967 年以来的最低权益回报率。此外，正如这封信后面所解释的，这些收益中有很大一部分来自联邦所得税退税，而 1976 年将无法依靠这笔退税来提升业绩。

不过，总体来看，当前的趋势表明 1976 年的情况会稍微乐观一些。下面，我们将按照具体行业分类，更详细地讨论公司的运营情况和前景。我们预计，纺织业务会取得显著更好的业绩，近期收购带来的收益增加，由于持股比例扩大而带来的蓝筹印花公司股权收益的增长，以及保险承保业绩至少会有适度的改善，这些因素将足以抵消其他可能的不利因素，使公司在 1976 年实现更高的收益。其中最不确定的因素 —— 也是目前极难有把握预测的因素 —— 是保险承保业绩。目前非常初步的迹象表明，承保业绩有望改善。如果这种改善幅度适中，那么我们 1976 年的总体收益增长也将较为温和。如果承保业绩有更显著的改善，那么我们的收益将大幅增长。

1975 年上半年，纺织产品的销售极为低迷，导致生产大幅缩减。运营出现了严重亏损，员工数量比上一年减少了多达 53%。

然而，与以往的周期性衰退不同的是，大多数纺织生产商迅速削减了产量，以匹配收到的订单数量，从而避免了整个行业出现大规模的库存积压。当零售端的需求回升时，这种减产举措迅速在工厂运营层面得到了体现。结果是，大约从年中开始，业务以相当快的速度反弹。这次呈 “V” 字形的纺织行业衰退，虽然是有记录以来最严重的衰退之一，但也是我们经历过的最短的衰退之一。第四季度，我们的纺织部门实现了极佳的盈利，使全年业绩扭亏为盈。

1975 年 4 月 28 日，我们收购了位于新罕布什尔州曼彻斯特的温贝克纺织厂（Waumbec Mills Incorporated）和温贝克染色整理公司（Waumbec Dyeing and Finishing Co., Inc.）。这些公司长期以来一直向窗帘和服装行业销售机织面料。这些窗帘面料补充并扩展了伯克希尔・哈撒韦公司家用面料部门已有的产品线。在我们收购之前的那段时间里，该公司亏损严重，织机的开工率只有约 55%，整理工厂的产能利用率约为 50%。收购后的几个月里，亏损仍在以较低的幅度持续。在我们的生产、管理和销售人员的不懈努力下，现在情况有了重大改善，再加上纺织行业的普遍复苏，温贝克公司已经实现了显著盈利。

我们预计 1976 年纺织业务将实现良好的盈利水平。温贝克公司的产品在进入伯克希尔・哈撒韦公司传统的强势营销领域方面持续取得进展，曼彻斯特的织布和整理部门的生产效率应该会有所提高，而且纺织产品的需求在价格合理的情况下继续保持稳定。

我们对肯・蔡斯（Ken Chace）及其团队充分发挥我们在纺织业务方面优势的能力充满信心。因此，我们会继续寻找进一步扩大业务规模的方法，同时避免对新固定资产进行大规模的资本投资。考虑到历史上对新纺织设备的大规模投资回报率相对较低，我们认为这种投资是不明智的。

1975 年，财产和意外伤害保险行业经历了有史以来最糟糕的一年。我们也未能幸免 —— 不幸的是，情况甚至更糟。真正灾难性的结果集中在汽车保险和 “长尾” 保险（即损失通常在事件发生很久之后才会理赔的保险合同）领域。

经济通货膨胀导致修复人和财产的成本增长速度远远超过了总体通货膨胀率，使得最终的损失成本飙升，远远超出了在不同成本环境下设定的保费水平。“社会” 通货膨胀导致责任概念不断扩大，远远超出了设定费率时所预期的范围 —— 实际上，增加的保险范围超出了投保人所支付的保费。这种社会通货膨胀显著增加了人们起诉的倾向，以及在一些以前在设定费率时认为在统计上不那么重要的事件中获得巨额陪审团赔偿的可能性。此外，由于一些公司对这些问题反应不足而导致破产，原本应由这些公司的保单持有人承担的损失，现在通过担保基金分摊给了其他仍有偿付能力的保险公司。这些趋势将继续存在，因此，尽管现在生效的费率大幅提高，但我们不应过于乐观。

伯克希尔・哈撒韦公司的保险子公司的业务严重集中在那些在 1975 年导致最差承保业绩的领域。这些领域能产生异常高的投资收益，因此，在之前的承保条件下，对我们特别有吸引力。然而，在过去两年里，我们的业务 “组合” 非常不利，而且在未来的通货膨胀年份里，我们很可能仍会处于保险业务中较困难的领域。

家庭与汽车保险公司（Home and Automobile Insurance Company）的业绩持续不佳，这导致了管理层的变动。约翰・苏厄德（John Seward）被任命为总裁，他 “积极且富有想象力地实施了一种全新的承保策略”。我们可以容忍短期内的一些业绩不佳，因为我们总是着眼于大局，但如果一段时间内管理层表现不佳，他们将不会有第二次机会。

我们注意到，1976 年保险保费应该会增加，但需要提醒的是，这将是由于费率提高，而非保单数量增加。

1975 年，投资收益的增长较为温和，因为保费规模保持平稳，而承保亏损减少了可用于投资的资金。

我们的股权投资高度集中在少数几家公司，这些公司的选择基于有利的经济特征、有能力且诚实的管理层，以及从私人所有者的价值标准来看具有吸引力的购买价格。当满足这些标准时，我们的打算是长期持有；实际上，我们最大的股权投资是 467,150 股华盛顿邮报 “B” 股，成本为 1060 万美元，我们预计将永久持有这些股票。采用这种投资方式，股市的波动对我们来说意义不大 —— 除非它们能提供买入机会 —— 但业务表现对我们至关重要。

对于债券，我们认为其市场波动影响较小，因为我们的流动性和总体财务实力使我们极不可能在非我们选择的时机出售债券。

我们再次赞扬吉恩・阿贝格（Gene Abegg）对伊利诺伊国民银行与信托公司（Illinois National Bank and Trust）的出色管理和业绩表现。尽管保持了极高的流动性，并且避免了为追求高收益而 “过度冒险” 放贷，但伊利诺伊国民银行在同规模银行中依然是盈利能力最强的银行之一。

在 “当前的利率结构下，预计该行 1976 年的收益会略有下降，但仍将保持在非常令人满意的水平”。

现任管理层于 1965 年 5 月开始负责伯克希尔・哈撒韦公司。在上一个财年末（1964 年 9 月），公司的净资产为 2210 万美元，已发行普通股为 1,137,778 股，每股账面价值为 19.46 美元。十年前，伯克希尔・哈撒韦公司的净资产为 5340 万美元。股息支付和股票回购导致公司净资产减少了超过 2100 万美元，但在这十年间，公司销售额达 5.95 亿美元，却累计净亏损 980 万美元。

自 1964 年以来，净资产已增至 9290 万美元，即每股 94.92 美元。我们已将已发行股份数量减少至 979,569 股。总体而言，每股权益的年均复合增长率略高于 15%。

尽管 1975 年令人大失所望，但我们将继续努力开发不断增长且多样化的盈利来源。我们的目标是打造一家财务保守、流动性强的企业，同时我们期望从长期来看，公司的权益回报率能够超过美国的平均水平。

沃伦・E・巴菲特，董事长
1976 年 3 月