巴菲特1977年致股东的信（中文版）

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

1977 年的运营收益为 2190.4 万美元，每股收益为 22.54 美元，略高于一年前的预期。在这些收益中，每股 1.43 美元来自蓝筹印花公司实现的大量资本利得，按照我们在该公司的权益比例，这部分收益包含在我们的运营收益数据中。伯克希尔・哈撒韦公司或其保险子公司直接实现的资本利得或损失，未计入我们对运营收益的计算。虽然不应过度关注某一年的具体数据，但从长期来看，累计的资本利得或损失记录显然意义重大。

纺织业务的业绩远低于预期，而伊利诺伊国民银行的业绩，以及我们在蓝筹印花公司的股权所带来的运营收益，基本符合预期。然而，保险业务，再次在国民赔偿公司菲尔・利舍管理团队的卓越表现引领下，取得了比我们乐观预期还要好的成绩。

大多数公司将 “创纪录的” 收益定义为每股收益达到新高。由于企业通常每年都会增加其权益基础，所以我们认为，对于一个权益资本增长 10%，每股收益增长 5% 的管理业绩，并没有什么特别值得关注的地方。毕竟，即使是一个完全闲置的储蓄账户，由于复利的作用，每年也会产生稳定增长的利息收益。

1977 年，我们基于期初权益资本的运营收益率达到了 19%，略高于去年，也高于我们自身的长期平均水平以及美国行业的总体平均水平。但是，虽然我们的每股运营收益比上一年增长了 37%，但我们的期初资本增长了 24%，这使得每股收益的增长远没有乍看起来那么令人印象深刻。

有几位股东对我们继续经营纺织业务的明智性提出了质疑。我们坚持的原因有以下几点：

保险公司提供的是标准化保单，任何人都可以模仿。它们唯一的产品就是承诺。获得经营许可并不困难，而且费率是公开透明的。在商标、专利、地理位置、公司存续时长、原材料来源等方面，保险公司没有重要优势，并且几乎没有消费者差异化来使其免受竞争影响。

毫无疑问，保险业务的性质放大了个体管理者对公司业绩的影响。

我们选择可交易的股权证券的方式，与我们评估一家可整体收购的企业的方式大致相同。我们希望所投资的企业具备以下特点：（1）我们能够理解的业务；（2）拥有良好的长期前景；（3）由诚实且有能力的人经营；（4）以极具吸引力的价格购入。我们通常不会为了短期的股价上涨预期而买入股票。事实上，如果所投资企业的经营状况持续令我们满意，我们欢迎所持有股票的市场价格下跌，因为这是一个以更低价格购入更多优质资产的机会。

我们的经验是，真正卓越的企业的部分股权，有时在证券市场上的售价，会大幅低于在涉及企业整体收购的谈判交易中所要求的价格。因此，通过股票所有权间接获得企业所有权的交易机会，是直接通过企业收购无法获得的。当价格合适时，我们愿意在选定的公司中持有大量股权，我们这样做并非意在获得控制权，也不期望公司被出售或合并，而是期望这些公司的出色经营业绩，从长期来看，能为股东（无论是少数股东还是大股东）带来相应出色的市场价值和股息回报。

在一个即使犯了一些错误，仍能取得相当不错的整体业绩的业务领域中，这让人感到欣慰。从某种意义上说，这与我们的纺织业务恰恰相反，在纺织业务中，即使是非常优秀的管理团队，可能也只能取得一般的业绩。你们的管理层学到的（而且很遗憾，有时是重新学到的）教训之一，就是处于顺风的业务环境而非逆风的业务环境的重要性。

伯克希尔・哈撒韦公司
沃伦・E・巴菲特，董事长
1978 年 3 月 14 日