巴菲特1980年致股东的信（中文版）

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

1980 年的经营收益从 1979 年的 3600 万美元提升至 4190 万美元，但基于期初权益资本（证券按成本计价）的回报率却从 18.6% 降至 17.8%。我们认为，后者是衡量单一年度管理层经济业绩最合适的标准。不过，要合理运用这一标准，就需要了解许多因素，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆以及行业状况。

在评估我们的经济业绩时，我们建议您特别关注两个因素：一个是积极因素，在很大程度上是我们公司运营所特有的；另一个是消极因素，普遍适用于公司业绩评估。我们先来看积极的一面。

当一家公司持有另一家公司的部分股权时，必须从三大主要类别中选择适用于该股权的恰当会计处理方法。在很大程度上，所持有表决权股份的比例决定了应采用哪一类会计原则。

一般公认会计原则要求（当然，像我们之前的银行子公司这类情况会有例外），对持股超过 50% 的业务的销售额、费用、税收和收益进行全面合并。伯克希尔・哈撒韦公司持有 60% 股权的蓝筹印花公司就属于这一类别。因此，蓝筹印花公司的所有收入和费用项目都全额计入伯克希尔的合并收益表中，其他方在蓝筹印花公司净利润中占有的 40% 股权，在报表中以 “少数股东权益” 扣除项的形式体现。

对于另一类持股比例在 20% 至 50% 之间的公司（通常称为 “被投资公司”），其潜在收益也通常会全额纳入核算。这类被投资公司的收益由持股公司以单行合并的方式进行报告，被投资公司的收益中按持股比例计算的部分（扣除税款以及对特殊项目或少数股东权益的任何调整后），在持股公司的收益表中以单一项目列示。

对于持股比例低于 20% 的情况，一般公认会计原则通常要求仅在收到股息的范围内确认收益。这类公司未分配的收益不会反映在投资方公司的收益中。

近年来，随着我们保险业务的蓬勃发展，以及证券市场在普通股领域提供了特别有吸引力的机会，我们在第三类公司中的持股大幅增加。这类持股的大幅增长，加上这些部分持股公司的收益增长，产生了一个不同寻常的结果：去年这些公司留存的 “属于我们” 的收益部分（即未以股息形式支付给我们的部分），超过了伯克希尔・哈撒韦公司报告的年度总经营收益。因此，传统会计方法只让我们收益 “冰山” 的不到一半浮出水面，呈现在大家眼前。在企业界，这样的结果相当罕见；而在我们这里，却很可能会反复出现。

这实际上归结为能够识别出那些伟大的投资或企业，在这些投资或企业中，留存收益的运用将产生重大影响（也就是说，这些收益能够持续稳定地增长）。很多公司会留存大量收益，但这并不意味着它们将这些收益再投资于扩张或收购时能创造很多价值。

当我们持有其股份的公司进行股票回购时，我们常常会特别看好这种留存收益的使用方式。原因很简单：如果一家优秀的企业在市场上的售价远低于其内在价值，那么还有什么比以如此低廉的价格大幅增加所有股东的权益更确定或更有利可图的资本运用方式呢？企业收购活动的竞争性质几乎可以保证，当一家公司收购另一家企业的全部股权时，会支付一个全额 —— 通常是超过全额 —— 的价格。但是证券市场的拍卖性质常常使经营良好的公司有机会以低于通过协商收购另一家企业获得相同盈利能力所需价格的 50%，来购买自身业务的一部分。

正如我们所提到的，我们通过将经营收益与按成本计价的股东权益进行比较来评估单一年度的企业业绩。然而，我们衡量长期业绩的标准包括所有已实现或未实现的资本利得或损失。我们的长期股权回报率继续大幅超过我们年度回报率的平均值。产生这一良好结果的主要原因很简单：我们前面提到的那些非控股股权的留存收益已转化为市场价值的增长。

当然，这种留存收益转化为市场价格增值的过程极不均衡（有些年份会出现反向变化），时间上也难以预测，而且不太可能精确地按一美元对一美元的比例实现。此外，为一家公司的一大笔股票支付过高的购买价格，可能会抵消该公司十年留存收益所带来的效果。但是，当购买价格合理时，市场几乎肯定会在长期内对留存收益的积累给予一定程度的认可。有时候，您甚至会收获额外的惊喜，市场增值远远超过购买后的留存收益。

在现任管理层接手伯克希尔的这 16 年里，按保险持有的股票市值计算，每股账面价值已从 19.46 美元增至 400.80 美元，年复合增长率为 20.5%。（您的情况可能更好：在过去十年里，人体矿物质含量的价值年复合增长率达到了 22%。）而且，令人欣慰的是，我们认识到，即使犯了很多错误，我们仍取得了这样的成绩。错误清单既痛苦又冗长，在此就不一一详述了。但这清楚地表明，即使管理层犯了很多错误，也仍然可以取得相当有竞争力的企业业绩。

我们的保险公司将继续对经营良好、处境优越的非控股公司进行大量投资，而这些公司通常只会将其收益中的一小部分以股息形式支付出去。遵循这一策略，我们预计我们的长期回报将继续超过每年从报告的经营收益中获得的回报。我们对此充满信心，这基于我们所投资企业的长期经济特征，以及我们以合理价格选择稳健投资的能力。

1980 年，通货膨胀仍然是影响保险行业和我们业务运营的一个重要因素。索赔成本的上升以及固定收益投资实际价值的缩水是主要问题。

在通货膨胀环境下，投保财产的重置成本以及责任索赔的医疗费用成本的增长速度，往往快于总体通货膨胀率。这给保险公司带来了提高保费以维持盈利能力的压力。然而，行业内的激烈竞争常常使得难以迅速且全面地提高保费，从而可能导致承保亏损。

我们的保险子公司一直在努力应对通货膨胀的影响，方法包括仔细评估风险、提高承保标准，以及寻找投资于在通货膨胀环境中更有可能保值的资产的机会。尽管做出了这些努力，我们预计通货膨胀在未来仍将对我们的保险业务构成挑战。

蓝筹印花公司和韦斯科公司都是上市公司，有各自的报告要求。在本报告的第 40 至 53 页，我们转载了这两家公司主要高管的叙述性报告，他们在报告中描述了 1980 年的业务运营情况。我们建议您仔细阅读，并特别留意路易・文森蒂（Louie Vincenti）和查理・芒格（Charlie Munger）在重新定位互助储蓄贷款公司方面所做的出色工作。如果伯克希尔的任何股东要求获取这两家公司中任意一家的完整年度报告，我们将为您邮寄。如需蓝筹印花公司的报告，请致信罗伯特・H・伯德先生（地址：加利福尼亚州洛杉矶市东南大道 5801 号，邮编 90040）；如需韦斯科金融公司的报告，请致信贝蒂・德卡德夫人（地址：加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109）。

总之，尽管面临通货膨胀的挑战以及短期股权回报率的下降，我们对伯克希尔・哈撒韦公司在 1980 年取得的进展感到满意。我们仍将坚持我们的长期投资策略，并相信我们业务的内在实力以及投资组合将随着时间的推移继续产生良好的结果。

感谢您一直以来的支持，期待在未来继续为您服务。

沃伦・E・巴菲特

董事会主席

1981 年 2 月 27 日