巴菲特1985年致股东的信（中文版）

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

你们可能还记得去年年报中那极为乐观的信息：当时没什么重大项目正在推进，但我们以往的经验表明，偶尔会突然出现一些重大机遇。这一精心制定的公司战略在 1985 年取得了成效。本年报的后续部分将讨论：（a）我们对首都城市 / 美国广播公司（Capital Cities/ABC）的大量持股；（b）我们对斯科特・费策公司（Scott & Fetzer）的收购；（c）我们长期大规模参与消防员基金保险公司（Fireman’s Fund）的保险业务；（d）我们出售持有的通用食品公司（General Foods）的股票。

这一年，我们的净资产增加了 6.136 亿美元，增长率为 48.2%。哈雷彗星的来访与这一增长率恰好同时出现，这很合适：在我的有生之年，这两者都不会再次出现。在过去的 21 年里（即自现任管理层接手以来），我们每股账面价值从 19.46 美元增长到了 1643.71 美元，年复合增长率为 23.2%，这一增长率同样不会再现。

有两个因素使得未来几乎不可能达到这样的增长率。第一个因素可能是暂时的，即近年来我们实现了大量已实现和未实现的资本利得。我们不能指望这样的利得能以过去的速度持续下去：股票市场不是一条会永远以越来越快的速度流淌的河流。第二个因素是数学上的：随着我们净资产的增长，要获得高回报率变得更加困难。如果伯克希尔未来要实现净资产 15% 的平均回报率，那么我们每年必须赚取远远超过 10 亿美元的利润 —— 除非我们非常幸运，或者我们的商业理念有所改进，否则这一数额是无法实现的。不过，我们相信有三个因素对我们有利：（1）我们在投资的业务类型上没有限制；（2）我们的投资范围不受历史、结构或概念的限制；（3）我们热爱我们的工作。这些因素都有所帮助。即便如此，我们也需要足够的好运，才能实现我们期望的 15% 的平均回报率。

我们 1985 年的业绩包括异常高的证券出售收益。这一事实本身并不意味着我们这一年特别出色（当然，我们这一年确实表现不错）。某一年的证券收益与大学毕业典礼有些相似，四年积累的知识在某一天得到认可，但在这一天并没有学到更多新东西。我们可能持有一只股票长达十年或更久，在此期间，它的业务价值和市场价值可能会持续稳定增长。在我们最终出售它的那一年，其价值可能没有增长，甚至可能下降。但自购买以来的所有价值增长都会反映在出售当年的会计收益中。（不过，如果持有的股票在我们的保险子公司，那么市场价值的任何涨跌都会每年反映在净资产中。）因此，任何一年报告的资本利得或损失，作为衡量我们当年表现的指标都是没有意义的。

1985 年已实现收益的很大一部分（在总计 4.88 亿美元的收益中，税前收益为 3.38 亿美元）来自于我们出售通用食品公司的股票。自 1980 年以来，我们就持有大部分这些股票，当时我们以远低于我们认为的每股业务价值的价格购入。多年来，吉姆・弗格森（Jim Ferguson）和菲尔・史密斯（Phil Smith）的管理努力大幅提升了通用食品公司的业务价值。去年秋天，菲利普・莫里斯公司（Philip Morris）对该公司提出了收购要约，反映了其价值的增长。因此，我们受益于四个因素：低廉的购买价格、具有良好潜在经济效益的业务、致力于股东利益的能干管理层，以及愿意支付全部业务价值的买家。虽然最后一个因素是唯一能产生报告收益的因素，但我们认为，识别前三个因素是为伯克希尔股东创造价值的关键。

在选择普通股时，我们关注的是有吸引力的买入机会，而不是可能的卖出时机。我们再次报告了来自特别分配的可观收入。今年，我们从华盛顿邮报公司（The Washington Post Company）和通用食品公司获得了这类分配。这些特别分配的发生，是因为这些公司根据协议回购了我们的股份，同时按比例回购了其他股东的股份，这些协议规定我们在公司的持股比例在交易前后保持不变。美国国税局（IRS）将这些交易视为类似于股息支付，因为作为股东，即使我们收到了现金，我们在公司的权益比例仍然保持不变。

过去我们曾告诉过你们，当我们能够以远低于专业商业人士所认定的价值，买入具有良好潜在经济效益的企业时，我们在股票市场的投资表现最佳。我们还告诉过你们，近年来我们很少找到这样的机会。这种情况在 1985 年发生了改变，我们收购了首都城市 / 美国广播公司和斯科特・费策公司。我们对这些收购以及与之相关的管理层感到非常满意。

1985 年初，我们以每股 172.50 美元的价格购买了约 300 万股首都城市 / 美国广播公司的股票。多年来，我一直关注着这家公司的管理表现，我认为他们是上市公司管理层中最优秀的一批。汤姆・墨菲（Tom Murphy）和丹・伯克（Dan Burke）不仅是杰出的管理者，而且是那种你会很高兴与之为邻的人，也是那种你希望自己女儿能嫁的人。能与他们合作是一种荣幸和愉快。我们对首都城市 / 美国广播公司的投资将使该公司能够获得收购美国广播公司（ABC）所需的 35 亿美元资金。虽然美国广播公司的收购对首都城市 / 美国广播公司的好处可能不会立即显现，但我们很有耐心。毕竟，即使有才华和努力，面团发酵也需要时间。你不能让九个女人怀孕，却指望一个月内生出孩子。

为了表明我们对首都城市 / 美国广播公司管理层的信心，我们与他们达成了一项协议，在规定的期限内，我们将把投票权交给汤姆・墨菲（或者，如果他离职，则交给丹・伯克）。事实上，这个提议是由查理（Charlie）和我提出的。我们还对自己出售股份的能力施加了一些自我限制。这些举措旨在确保未经现有管理层批准，我们的股份不会出售给任何人。这与几年前我们与华盛顿邮报公司达成的安排类似。

我们在 1985 年末的一项交易中收购了斯科特・费策公司。斯科特・费策公司是一家优秀的公司，有着长期盈利的经营历史。它拥有一些知名的消费品牌，包括柯比（Kirby）吸尘器和《世界图书百科全书》（World Book encyclopedias）。我们非常高兴迪克・基法特（Dick Kiphart）和拉尔夫・谢伊（Ralph Schey）加入伯克希尔团队。过去，他们非常出色地经营着斯科特・费策公司，我们完全相信他们会继续保持下去。

我们长期大规模参与消防员基金保险公司的保险业务，在本报告关于我们保险业务的部分有详细描述。这对我们来说是一项重要的新业务，我们对它带来的机会感到兴奋。

1985 年，我们出售了持有的通用食品公司的剩余股份。如前所述，自 1980 年以来我们一直持有这些股份，并受益于该公司不断增长的业务价值以及菲利普・莫里斯公司的收购要约。我们未来没有回购通用食品公司股份的计划。

除了上述的主要投资之外，我们还有一些其他股票持仓，它们对我们来说具有重要价值。我们继续持有华盛顿邮报公司的股份，尽管由于我们收购了首都城市 / 美国广播公司，我将于 1986 年离开该公司的董事会。我们预计华盛顿邮报公司的价值将随着时间的推移继续增长，并且我们知道其管理层既有能力又致力于股东的利益。然而，该公司的市值现在已经增长到了 18 亿美元，当它的市值只有 1 亿美元时，它能够以那样的速度增长，但现在要保持同样的增长速度将更加困难。

我们还对比阿特丽斯公司（Beatrice Companies, Inc.）进行了大量投资。这是一个短期套利头寸，是我们多余现金的临时存放处。（这并非没有风险，因为交易有时会失败，并造成重大损失。）我们通常只参与已宣布的并购交易。我们更希望为我们的现金找到长期、有吸引力的投资项目，但目前还未能做到。

1985 年底，我们的保险子公司持有约 4 亿美元的免税债券。其中大约一半是华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）发行的债券。去年我详细描述了我们对华盛顿公共电力供应系统债券的投资，也解释了为什么在情况得到解决之前，我们不愿意讨论我们在这方面的活动。截至 1985 年底，我们在这些债券上的未实现收益为 6200 万美元。其中大约三分之一的收益是由于债券价格的普遍上涨，其余部分是由于投资者对华盛顿公共电力供应系统的 1、2、3 号项目有了更乐观的看法。我们从这项投资中获得的年度免税收入约为 3000 万美元。

过去我们曾告诉过你们，我们不相信股票拆分。我们认为，较高的股票价格有助于吸引那些对我们业务的内在价值感兴趣的长期投资者，而不是那些只对价格波动感兴趣的短期投机者。我们还认为，较高的股票价格更有可能使市场价格与我们业务的内在价值相符。1985 年，我们股票的市场价格总体上比过去更高，我们认为这部分是由于投资者越来越认识到我们业务的价值。然而，我们无法控制股票价格，我们将继续专注于以实现业务长期价值最大化的方式来经营公司。

总之，我们对 1985 年的业绩非常满意。我们进行了一些重要的收购，我们现有的业务也表现良好。我们相信我们为未来做好了充分的准备，但我们也知道我们将面临许多挑战。我们将继续努力为股东增加伯克希尔・哈撒韦公司的价值。

感谢你们一直以来的关注和支持。

沃伦・E・巴菲特

董事会主席

1986 年 2 月 28 日