致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：
1986 年，我们的净资产增加了 4.925 亿美元，增幅为 26.1%。在过去的 22 年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从 19.46 美元增长到了 2073.06 美元，年复合增长率为 23.3%。
去年我们有好消息要汇报：1986 年伯克希尔的内在价值增长幅度应该超过了账面价值的增长幅度。我说 “应该” 是因为内在价值是一个主观判断的概念，即使像查理和我这样对公司各项业务都有深入了解的人，在估算内在价值时也可能会有较大差异，比如相差 10% 甚至更多。
我们收购《布法罗新闻报》至今已有十年了。这项投资给我们带来的回报远超预期，无论是在财务收益方面，还是在无形资产方面。自收购之日起，我们对这份报纸及其由默里・莱特（Murray Light）领导的管理团队的钦佩之情与日俱增。默里让这份报纸成为了布法罗社区不可或缺的一部分。在公司早年艰难时期以及法律纠纷中，他和他的团队所展现出的坚韧不拔的精神，并没有因为公司的繁荣而消退。查理和我对他们深表感激。
每年我都会在年报中列出我们收购企业时所看重的条件。去年，我们终于得到了回应。1 月 5 日，我收到了一位长期股东鲍勃的来信，他是费奇海默兄弟公司（Fechheimer Brothers Company）的董事长。在此之前，我并不认识鲍勃和他的公司。在信中，他说他的公司符合我们的标准，并建议我们见面谈谈。于是，在收到他们的年报后，我们在奥马哈会面了。
事实证明，费奇海默公司正是我们喜欢收购的那种公司。它历史悠久，管理团队才华横溢、品德高尚，员工们热爱自己的工作，并希望分享公司的成功。我们很快就达成协议，以约 4600 万美元收购了该公司 84% 的股份。这与我们收购内布拉斯加家具卖场（NFM）的情况类似。在这两起收购中，大股东都有现金需求，现有管理团队希望继续经营公司并保留部分股权，而且他们希望找到一个不会为了快速获利而出售公司、不会干扰公司运营的买家。这两家公司正是我们喜欢投资的类型，它们在我们这里找到了一个好归宿。
去年有 450 位股东参加了年度股东大会（前年大约是 250 人，而十年前只有十几人）。我希望大家都能来奥马哈参加今年 5 月 19 日的股东大会。查理和我很乐意回答大家关于公司运营的所有问题。去年，股东们一共提出了 65 个问题，其中很多问题都非常好。会议结束后，来自新泽西州和纽约州的两位股东在内布拉斯加家具卖场从 B 夫人那里以 5000 美元的价格买到了价值 1 万美元的地毯。B 夫人很高兴，但还不是完全满意。所以，今年会议结束后，她会在店里等大家。我希望大家能打破去年的记录。否则，我可能会有麻烦。所以，帮个忙，去看看她吧。
投资组合管理
对于像伯克希尔这样的长期投资者来说，两项主要任务是吸引和留住优秀的管理者，以及进行资本配置。
- 聘请管理者并与之合作：通常情况下，我们收购的公司自带管理团队，他们在各种不同的商业环境中都展现出了自己的才华。我们主要做的就是不干扰他们的工作。那些经济独立的管理者没有问题，因为他们享受卓越业绩带来的成就感，并且对公司业务的各个方面都充满热情。他们总是从所有者的角度思考问题，这是查理和我能给予一位管理者的最高评价。
我们认同奥美公司（Ogilvy & Mather）创始人大卫・奥格威（David Ogilvy）的理念：“如果我们每个人都雇佣比我们自己能力差的人，我们将成为一家侏儒公司。但如果我们每个人都雇佣比我们自己能力强的人，我们将成为一家巨人公司。” 当你有能力卓越、品德高尚且对业务充满热情的管理者来经营公司时，即使有十几个人向你汇报工作，你仍然有时间睡个午觉。我们打算继续坚持只与我们喜欢和钦佩的人合作的原则。这一策略不仅能让我们获得良好业绩的机会最大化，还能确保我们度过一段非常愉快的时光。另一方面，与让你感到不舒服的人合作，就像为了钱而结婚 —— 在任何情况下这可能都是个糟糕的主意，而如果你已经很富有了，这么做简直就是疯狂之举。 - 资本配置：1986 年，伯克希尔的资本配置工作相当艰难。我们完成了一项小型企业收购，仅使用了伯克希尔净资产的约 2%，并且在可交易股票领域没有新的投资想法。而就在几年前，我们还能在这个领域以非常合理的价格轻松地对优秀企业投入大量资金。所以，1986 年我们主要的资本配置动作是偿还债务和储备资金。这两种做法都不算糟糕，但也不会让我们兴奋得手舞足蹈。
我们在可交易股票领域没有新想法，是因为当时股票市场被高估了。在写这封信的时候，华尔街几乎看不到恐惧的情绪。相反，一片欢欣鼓舞 —— 毕竟，还有什么比参与一场牛市更令人兴奋的呢？在牛市中，企业所有者获得的回报与企业本身缓慢的业绩表现完全脱节。然而，不幸的是，股票的表现不可能长期超过企业的实际表现。
我们不会试图预测由恐惧和贪婪导致的市场异常情况的到来或离去。我们的目标比较简单：当别人贪婪时我们恐惧，只有当别人恐惧时我们才贪婪。
至于债券，充其量它们只是普通的投资。在我们购买债券的时候，它们似乎是最不令人反感的选择，现在看来依然如此。（目前我既不看好股票也不看好债券，我发现自己与梅・韦斯特（Mae West）截然不同，她曾宣称：“我只喜欢两种男人 —— 外国男人和本国男人。”）
附录：购买价格会计调整与 “现金流” 谬误
这里有个小测试：下面的表格展示了两家公司 1986 年的利润表。哪家公司更有价值呢？
你可能已经猜到了，O 公司和 N 公司实际上是同一家企业 —— 斯科特・费策公司（Scott Fetzer）。在 “O”（代表 “老公司”）那一栏，我们展示了如果我们没有收购斯科特・费策公司，它按照通用会计准则（GAAP）计算的收益。在 “N”（代表 “新公司”）那一栏，我们展示了伯克希尔实际报告的斯科特・费策公司按照通用会计准则计算的收益。
需要强调的是，这两栏描述的是相同的经济状况 —— 相同的销售额、工资、税收等等。而且两家公司为投资产生的现金数量也是相同的。唯一的区别在于会计核算方法。
那么，管理者和投资者应该关注哪一组数字呢？
在回答这些问题之前，让我们先看看是什么导致了 O 公司和 N 公司之间的差异。在某些方面，我们会简化讨论，但这种简化不会影响分析结果或结论。
O 公司和 N 公司之间的差异源于我们为斯科特・费策公司支付的价格与它账面上的净资产价值不同。根据通用会计准则，这种差异（无论是溢价还是折价）必须通过 “购买价格调整” 来核算。就斯科特・费策公司而言，我们以 3.15 亿美元收购了它的净资产，而这些净资产在其账面上记录为 1.724 亿美元。所以，我们支付了 1.426 亿美元的溢价。
核算溢价的第一步是将流动资产的账面价值调整为其公允价值。实际上，这一要求通常不会影响应收账款，因为应收账款通常按公允价值记录，但会影响存货。由于采用后进先出法（LIFO）产生了 229 万美元的储备以及其他会计项目，斯科特・费策公司的存货账户相比其公允价值被低估了 373 万美元。所以，作为我们的第一步会计处理，我们用 1.426 亿美元溢价中的 373 万美元来增加存货的账面价值。
在调整完流动资产后，如果仍有溢价剩余，下一步是将固定资产调整为其公允价值。在我们的案例中，这一调整需要用到与递延税项相关的几种会计方法。由于这是一个简化的讨论，我将略过细节，直接告诉你们结果：我们将固定资产增加了 680 万美元，并消除了 130 万美元的递延税项负债。在进行了这 810 万美元的调整后，我们还剩下 243 万美元的溢价需要分配。如果有必要，还会采取另外两个步骤：将除商誉之外的无形资产调整为其公允价值，以及重新评估负债账户，这通常只影响长期债务和未备基金的养老金负债。然而，就斯科特・费策公司而言，这两个步骤都没有必要。
在记录完所有资产和负债的公允价值后，我们需要进行的最后一项会计调整是将剩余的溢价分配到商誉账户（技术上称为 “购置成本超过所购净资产公允价值的部分”）。剩余的溢价总计 243 万美元。所以，收购前斯科特・费策公司的资产负债表（总结在 O 栏）通过收购变成了 N 栏所示的资产负债表。实际上，这两张资产负债表描述的是相同的资产和负债，但正如你所见，有些数字有很大的不同。
N 栏中较高的资产价值导致 N 栏利润表中的收益较低，这是由于资产的增值以及部分增值资产必须进行折旧或摊销。资产价值越高，每年从收益中扣除的折旧或摊销费用就越高。由于资产负债表的增值而计入利润表的费用计算如下：
- 497.9 万美元的非现金存货成本主要是由于 1986 年斯科特・费策公司的存货减记。在未来几年，这项费用将逐渐减少，甚至可能消失。
- 505.4 万美元的额外折旧费用是由于固定资产的增值。在接下来的 12 年里，每年都需要支付这笔费用。
- 59.5 万美元的商誉摊销费用在接下来的 39 年里都需要支付，并且金额会略有增加。这是因为我们的收购发生在 1 月 6 日，所以 1986 年的金额只是年度摊销费用的 98%。
- 99.8 万美元的递延税项项目超出了我简要（甚至详细）解释的范围。在接下来的 12 年里，每年可能都需要支付类似金额的费用。重要的是要明白，这些新产生的会计成本（总计 1160 万美元）在计算所得税时都不能扣除。虽然 “新” 斯科特・费策公司和 “老” 斯科特・费策公司的通用会计准则收益有很大不同，但这两个经济实体支付的税款完全相同，并且在未来就经营利润而言也会继续相同。然而，如果不太可能发生的斯科特・费策公司出售其某项业务的情况真的发生了，那么 “新” 公司和 “老” 公司的税务影响可能会非常不同。
到 1986 年底，通过从 “新” 斯科特・费策公司的利润中额外扣除 1160 万美元的费用，“新”、“老” 两个经济实体的净资产价值差异已从 1.426 亿美元减少到了 1.31 亿美元。随着时间的推移，从利润中扣除相同的费用将导致大部分溢价消失，两张资产负债表也将趋于一致。然而，除非土地被出售或存货水平进一步降低，否则较高的折旧和摊销费用将继续影响 “新” 公司的利润表。
- 计算 “所有者收益”：如果我们仔细思考这些问题，就能对所谓的 “所有者收益” 有一些深刻的认识。所有者收益等于（a）报告收益加上（b）折旧和某些其他非现金费用减去（c）为了全面维持企业的长期竞争地位和业务规模，企业每年平均需要资本化的厂房和设备等方面的支出。通过计算所有者收益，我们可以估算一家公司的内在价值，从而判断一家公司的价值是被低估还是高估。
1986 年，我们面临着充满挑战的市场环境，股票市场几乎没有有吸引力的投资机会。我们专注于管理好现有的业务，与优秀的管理者合作，并在资本配置决策上保持谨慎。我们还强调了理解公司真实经济收益的重要性，而不仅仅是依赖通用会计准则的会计数字。一如既往，我们致力于我们的长期投资策略，并与我们喜欢和信任的人合作。
沃伦・E・巴菲特
董事会主席
1987 年 2 月 27 日
董事会主席
1987 年 2 月 27 日
