巴菲特1989年致股东的信（中文版）

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

我们的股票做市商，亨德森兄弟公司（“HBI”）的吉姆・马奎尔，在纽约证券交易所进行伯克希尔股票交易时，持续有着出色的表现。在我们上市之前，交易商的价差常常达到市场价格的 3% 甚至更高。而吉姆将价差维持在 50 个基点或更低，按当前价格计算，远低于 1%。进行买卖的股东们因交易成本的降低而受益匪浅。

我们对与吉姆、亨德森兄弟公司以及纽约证券交易所的合作经历非常满意，我还在纽约证券交易所投放的广告中公开称赞了它。通常情况下，我是不参与推荐的，但在这件事上我很乐意这么做。

去年我说过我们可能会减少套利活动，事实也确实如此。套利头寸是短期现金等价物的一种替代选择。有时我们的现金很少，即便现金充裕时，我们也选择不参与套利。主要原因是近期的企业活动在经济层面意义不大。参与这类套利就如同玩 “博傻” 游戏。我们有时会进行大规模的套利活动，但只会在胜算较大的时候才这么做。

除了后面会提到的三项可转换优先股投资，我们大幅削减了中、长期固定收益债券的持仓，尤其是长期债券部分。目前我们仅持有华盛顿公共电力供应系统的债券。去年，我们出售了一些以低折扣购入的低收益债券。出售价格与高信用评级债券相近，是原始投资成本的一倍，另外每年还有 15% - 17% 的免税利息。我们保留了高收益债券。其中一些债券将于 1991 年或 1992 年到期，其余的将在 1990 年年中赎回。我们还出售了许多中期免税债券。我们曾表示，一旦时机合适并且找到更好的投资机会，无论价格如何，我们都会出售这些债券。时机到了，所以我们出售了大部分债券，并获得了不错的回报。总体而言，1989 年我们出售免税债券的税前收益约为 5100 万美元。

我们用出售债券所得的资金，加上初始现金和年中收益，购入了三种可转换优先股。7 月，我们投资 6 亿美元购买了吉列（Gillette）利率为 8.75%、期限为 10 年、强制赎回的可转换优先股，转换价格为 50 美元。随后，我们花费 3.58 亿美元购入了美国航空公司（USAir）利率为 9.25%、期限为 10 年、强制赎回的可转换优先股，转换价格为 60 美元。最后，在年底，我们投资 3 亿美元购买了冠军国际（Champion International）利率为 9.25%、期限为 10 年、强制赎回的可转换优先股，转换价格为 38 美元。

与普通的可转换优先股不同，我们持有的这些优先股在特定时期内既不能出售也不能转换，所以我们从普通股价格反转中获取短期盈利的机会很小。我加入了吉列公司的董事会，但没有加入美国航空公司和冠军国际的董事会。（我很喜欢目前我任职的董事会，但由于日程繁忙，我可能没有时间加入其他董事会。）

吉列公司正是我们喜欢的那类公司。查理和我熟悉其所在的行业环境，并且相信我们能够对该公司的未来做出合理的预测。（如果你还没有试用过吉列的新款锋速 3 剃须刀，那就去买一个吧！）然而，我们无法预测投资银行、航空或造纸行业的未来。（1987 年我们购买了所罗门公司的可转换债券。）这并不意味着这些行业的未来是消极的。基本上，我们是不可知论者，而不是无神论者。所以，由于在这些行业缺乏有力的论据，我们的投资方式必须不同于对那些明显优秀的公司和行业的投资方式。

至关重要的是，我们只与我们喜欢、钦佩和信任的人打交道。像所罗门公司的约翰・古特弗罗因德、吉列公司的小科尔曼・莫克勒、美国航空公司的埃德・科洛德尼以及冠军国际的安迪・西格莱这些人都符合我们的标准。他们也信任我们，并给予我们不受限制的转换权，这在美国的大规模企业融资中是很少见的。事实上，他们认为我们是专注于未来的明智所有者，就如同我们认为他们是兼顾当下和未来的明智管理者一样。

这种可转换优先股的投资方式确保了即使被投资公司面临不佳的行业环境，我们仍然能够获得稳定的回报。如果被投资公司表现良好，我们能获得比投资普通美国公司更好的回报。我们相信在科尔曼的领导下，吉列公司会表现出色，而且即使处于糟糕的行业环境中，约翰和安迪也不会让我们失望。

无论如何，我们期望这些可转换优先股能让我们毫无顾虑地收回本金和股息。然而，如果我们只能做到这一点，结果将会相当令人失望，因为我们不得不牺牲流动性，这可能会导致我们在未来十年错过更好的投资机会。在这种情况下，我们只能获得普通优先股的收益，这并非我们进行投资所期望的。所以，对伯克希尔唯一有利的情况是我们所投资公司的普通股表现良好。这需要优秀的管理团队和可接受的行业环境。我们相信伯克希尔对这四家公司的投资从长远来看也能帮助到它们及其股东，因为他们可以确定有一个稳定且关心公司的大股东在支持着他们。在与我们投资的公司打交道时，我们通常采取支持、客观和分析的态度。我们知道这些公司的首席执行官们非常熟悉他们所在的行业，但我们认为他们也会珍视与我们这些没有行业背景的客观人士进行经验交流。

这些可转换优先股的回报当然比不上那些尚未被市场发现其经济优势的优质股票，也比不上收购那些我们能够买下 80% 以上股权的优秀企业所获得的回报。但这两种投资机会非常稀少且难以获得，尤其是以我们目前的资本规模。

总的来说，查理和我认为这种可转换优先股投资能够为我们带来比普通固定收益债券更好的投资回报，并且我们还能在这些被投资公司中扮演次要的、有趣且有建设性的角色。

去年 9 月，伯克希尔发行了 9 亿美元的零息可转换次级债券，该债券在纽约证券交易所上市。所罗门兄弟公司负责此次债券的承销，为我们提供了宝贵的建议并完美地完成了发行工作。

大多数债券需要按时支付利息，通常每六个月支付一次，但零息债券无需立即支付利息。相反，投资者在以大幅折扣购买债券时就预先扣除了利息。实际利率取决于债券的发行价格、到期面值以及发行期限。

对于我们发行的债券，发行价格为面值的 44.314%，期限为 15 年。购买这些债券的投资者每年可获得约 5.5% 的回报。由于我们每张债券仅收到 44.31 美元，扣除 950 万美元的发行成本后，实际收到的金额为 4 亿美元。

这些债券的面值为 10000 美元。每张债券可转换为 0.4515 股伯克希尔股票。由于每张债券的发行价格约为 4431 美元，转换为伯克希尔股票的价格约为 9815 美元，较当前市场价格有 15% 的溢价。同时，伯克希尔有权在 1992 年 9 月 28 日后赎回这些债券，并支付利息（年利率为 5.5%）。债券持有人也有权在 1994 年 9 月 28 日和 1999 年 9 月 28 日要求公司赎回其持有的债券并支付利息。

从税收角度来看，尽管没有立即支付利息，但伯克希尔每年仍可享受 5.5% 利息费用的所得税抵扣。由于纳税额的减少，从现金流角度来看，我们每年仍有净现金流入，这是一个很好的优势。当然，一些不可预测的变化使我们无法确定此次发行的真实资金成本，但无论如何，它应该低于 5.5%。相反，债券持有人每年仍需就 5.5% 的利息缴纳所得税，尽管他们并未收到任何现金利息收入。

去年我们与其他公司发行了类似的债券（特别是 Loews 和摩托罗拉公司），类似于近年来流行的零息债券。