致伯克希尔・哈撒韦公司的股东：
1991 年，伯克希尔的净资产增加了 21 亿美元，增幅为 39.6%。自现任管理层接手以来的 27 年里，每股账面价值从 19 美元增长到了 6437 美元，年复合增长率为 23.7%。
我们不能再期望保持过去那样的增长速度了。我们目前的资本基础为 74 亿美元，随着伯克希尔的不断壮大，能够显著影响我们业绩的机会变得越来越稀缺。伯克希尔的副董事长查理・芒格和我为公司设定了一个目标，即公司内在价值每年增长 15%。要在未来十年实现这一目标，我们的账面价值至少需要增加 22 亿美元。祝我们好运吧，我们真的需要这份运气。
1991 年我们账面价值的大幅增长不太可能再次出现。可口可乐和吉列公司市盈率的大幅上升，为我们去年 21 亿美元的净资产增长贡献了 16 亿美元。三年前，当我们对可口可乐进行大规模投资时，伯克希尔的净资产约为 34 亿美元。而现在，仅我们持有的可口可乐股票的市值就超过了这个数字。
可口可乐和吉列是世界上最优秀的两家公司。我们预计它们在未来几年的盈利将以惊人的速度增长，相应地，我们所持股票的价值也将按比例增加。然而，去年这两家公司的股价涨幅远远超过了其盈利增长。所以，去年我们获得了双重收益：一方面来自公司出色的盈利，另一方面来自市场对其股票的重新估值。我们认为这种调整是合理的，但不太可能每年都发生。在未来，我们可能主要得依靠前者来获取收益。
1989 年，作为一个每天要喝五罐樱桃味可口可乐的消费者，我宣布我们对可口可乐进行了 10 亿美元的投资，并将其形容为 “言行一致” 的终极范例。而在 1991 年 8 月 18 日，当我被推选为所罗门公司（Salomon Inc.）的临时董事长时，情况就不同了。这一次，我是把自己的声誉押在了我们的投资上。
我相信大家都在报纸上看到了我被任命为所罗门公司董事会临时董事长的消息。我愿意接受这个职位有着深刻而重要的意义：伯克希尔在所罗门公司有大量投资，当问题出现时，我觉得自己有责任介入并提供帮助。所罗门公司的情况复杂且充满挑战，涉及到违反美国国债拍卖规则等问题。我的职责是与董事会和管理层合作，解决这些问题，恢复公司的声誉，并保护我们股东的利益。
在担任所罗门公司临时董事长期间，我对这家公司以及金融行业有了更深入的了解。我也深刻认识到企业文化的重要性，以及它在塑造公司行为方面所起的作用。在所罗门公司，企业文化的某些方面需要改变，以确保公司的长期成功。我们致力于推动一种更符合道德规范、更负责任的经营方式，强调在所有业务往来中保持诚实和正直的重要性。
除了所罗门公司的情况外，1991 年我们还有其他重要的发展。1991 年，我们进行了一项大规模收购 —— 收购了 H. H. 布朗公司（H. H. Brown Company），它是北美领先的工作鞋和靴子制造商。尽管制鞋业是一个竞争激烈的行业 —— 美国每年购买的 10 亿双鞋子中，约 85% 是进口的 —— 但 H. H. 布朗公司在销售和资产方面一直保持着异常丰厚的利润率。
H. H. 布朗公司的一个显著特点是其薪酬体系，这是我所见过的最不寻常的薪酬体系之一。许多关键管理人员的年薪为 7800 美元，此外，在公司利润扣除所使用的资本费用后，他们还能获得一定比例的利润分成。因此，这些管理人员真正站在了所有者的立场上。相比之下，大多数管理人员只是口头上说说，却没有实际行动，他们选择的薪酬体系往往奖励丰厚但缺乏约束（而且几乎总是将股权资本视为无成本的）。无论如何，布朗公司的这种薪酬安排对公司和管理人员都非常有利，这并不奇怪：渴望对自己的能力下重注的管理人员，通常都有足够的能力值得下注。
我们也继续关注各个子公司和投资项目的表现。我们的保险业务依然强劲，政府雇员保险公司（GEICO）和其他保险业务表现良好。保险行业中的 “浮存金” 概念非常重要，我们努力有效地管理浮存金，以获得正回报。除了保险业务外，我们的非保险子公司，如内布拉斯加家具卖场（Nebraska Furniture Mart）和波仙珠宝（Borsheim's Jewelry），继续蓬勃发展，提供了出色的回报和客户服务。
在评估我们的投资和业务时，我们使用 “透视盈利” 的概念。简而言之，一家公司的透视盈利包括：（1）报告的营业利润，加上；（2）主要被投资公司留存的营业利润，根据公认会计准则（GAAP），这些利润未反映在公司利润中，减去；（3）如果这些被投资公司的留存利润被分配，本应支付的税款。投资者也可以通过关注自己的透视盈利而受益。这可以通过计算你投资组合中所持股票所对应的潜在总盈利来计算。然后，你的任务应该是创建一个投资组合（或 “公司”），使其在很长一段时间内产生最高的透视盈利。采用这种方法将迫使你关注企业的长期业务前景，而不是短期的市场波动。归根结底，未来的盈利将影响股价。
除了我们之前投资的可转换优先股外，1991 年我们还进行了另一项私募投资，即投资 3 亿美元购买了美国运通优先权益普通股（American Express Percs）。这种证券本质上是一种普通股，在前三年有一个权衡：在此期间我们获得了额外的股息支付，但我们所能实现的股价增值也受到了限制。尽管存在增值限制，但由于董事长（也就是我）的一个结合了运气和技巧的举动，这项投资已经被证明是非常盈利的 ——110% 的运气，剩下的是技巧。
查理和我一直很期待每年的股东大会，我们希望您能来参加。从大家提出的问题中可以明显看出我们股东的素质。我们参加过许多公司的股东大会，但没有其他公司的股东能像伯克希尔的股东这样，都是高智商的个体，与公司的管理者同甘共苦。
和往年一样，股东大会结束后，我们将安排巴士接送大家前往内布拉斯加家具卖场、波仙珠宝店，或者送大家前往酒店和机场。我希望您能有更多时间去探索这两家店的奇妙之处。当然，提前几天来的股东也可以在周末参观家具卖场。卖场周六的营业时间是上午 10 点到下午 5 点 30 分，周日是中午 12 点到下午 5 点 30 分。当您去那里的时候，记得去看看喜诗糖果（See's Candies）的摊位，了解一下为什么美国人每年能吃掉 2600 万磅的喜诗糖果。
波仙珠宝店通常在周日不营业，但在股东大会期间会专门为股东和嘉宾开放。开放时间是 4 月 26 日周日中午 12 点到下午 6 点。在前一天晚上还会为所有股东举办一个特别的聚会（但您必须在我们办公室向格拉迪斯・凯泽女士登记才能获得邀请）。当晚，将回顾百达翡丽（Patek Philippe）在过去 150 年里的作品，包括英国维多利亚女王、教皇庇护四世和阿尔伯特・爱因斯坦等历史人物所拥有的手表。此外，活动场地的亮点将是一款由百达翡丽工匠设计和制作的手表，制作时间长达一年，价值 500 万美元。如果不出意外，它将和其他展品一起展出，除非查理忍不住诱惑先把它买下来。
去年的股东大会上，尼古拉斯・肯纳（Nicholas Kenner）再次向我发起了挑战。他说：“我在 1990 年的年度报告中称，他在 1990 年 5 月 11 日时 10 岁，但实际上他当时只有 9 岁。” 然后他以嘲讽的口吻说：“如果你连这个都能弄错，我又怎么能相信你报告中的其他数字是正确的呢？” 我还在思考如何给出有力的回应。尼古拉斯今年也会出席。那天他拒绝了我邀请他去迪士尼乐园的提议，所以请继续欣赏这场一边倒的斗智较量吧。
我们也不断地被提醒拥有一套清晰的收购标准的重要性。我们在寻找大规模的收购项目（至少有 1000 万美元的税后利润），寻找那些有持续盈利能力证明的企业（我们对未来的预测不太感兴趣，也不考虑 “扭亏为盈” 的情况），寻找那些在使用很少或不使用债务的情况下就能获得良好股权回报率的企业，以及合理的收购价格（在价格不明的情况下，我们不想浪费自己和卖家的时间，哪怕只是初步讨论交易）。我们不会进行敌意收购，并且更倾向于现金收购，但当伯克希尔在内在商业价值上的所得与所付出相等时，我们也会考虑发行股票。我们还想明确一点，我们对关于在一般股票市场上可能进行的收购建议不感兴趣。我们会自己做功课，并根据我们对企业和行业的分析与理解来做出决策。
总之，1991 年对伯克希尔来说是充满挑战和机遇的一年。我们在所罗门公司面临了困难，但也进行了重要的收购，并见证了现有业务的持续成功。展望未来，我们将继续专注于寻找高质量的企业，谨慎管理我们的投资，并保持使伯克希尔成为今天这样的独特文化和价值观。我们感谢股东们的支持和信任，并期待着在新的一年里继续携手合作，实现我们的目标。
沃伦・E・巴菲特
董事会主席
年 2 月 28 日
