致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：
1993 年，我们每股账面价值增长了 14.3%。在过去的 29 年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从 19 美元增长到了 8854 美元，复合年增长率为 23.3%。
在这一年中，伯克希尔的净资产增加了 15 亿美元，这一数字受到了两项负面和两项正面的非经营性因素的影响。为了完整起见，我将在此解释这些因素。不过，如果你对会计内容不感兴趣，可以略过以下讨论：
- 第一个负面因素是由公认会计原则（GAAP）的一项变化引起的，该变化与我们按市值计价的证券的未实现增值所涉及的税收有关。旧规则规定，证券收益的税率应根据增值实际发生时的有效税率来计算。因此，在 1992 年底，对于 1986 年之后产生的 64 亿美元证券收益，我们使用 34% 的税率；对于 1986 年之前产生的 12 亿美元收益，我们使用 28% 的税率。新规则要求对所有收益都应用当前税率。所以在 1993 年第一季度，当新规则生效时，由于对 1987 年之前的收益应用 34% 的税率，我们的净资产减少了 7000 万美元。
- 第二个负面因素与前一个因素相关，是由 1993 年第三季度公司税率提高到 35% 所导致的。这一变化要求我们对所有未实现收益额外计提 1% 的费用，这使我们的净资产又减少了 7500 万美元。奇怪的是，GAAP 要求将这一费用以及上述提到的费用从我们的报告收益中扣除，尽管导致这些费用的未实现增值从未包含在我们的收益中，而是直接计入了净资产。
- 1993 年 GAAP 的另一项变化影响了我们所持证券的价值。近年来，我们保险公司持有的普通股和某些普通股等价证券（可转换优先股）一直按市值计价，而我们非保险子公司或母公司持有的股票则按成本与市值孰低法计价。现在，从 1993 年第四季度开始，我们遵循 GAAP，对所有普通股都按市值计价，这一变化使伯克希尔报告的净资产增加了约 1.72 亿美元。
- 最后一个因素是我们去年发行了一些股票。正如去年年度报告中所描述的，1993 年 1 月初，我们发行了 3944 股股票，以置换我们即将赎回的 4600 万美元可转换债券。此外，在收购德克斯特鞋业公司（Dexter Shoe）时，我们发行了 25203 股股票，这一点将在本报告后面讨论。总体结果是，我们的流通股增加了 29147 股，净资产增加了约 4.78 亿美元。由于这些交易中发行的股票价格高于其账面价值，每股账面价值也有所增加。
当然，重要的是每股内在价值，而不是账面价值。账面价值是一个会计术语，用于衡量投入企业的资本，包括留存收益。内在价值是对企业在其剩余生命周期内能够取出的现金的现值估计。在大多数公司中，这两个价值并无关联。然而，伯克希尔是个例外：尽管我们的账面价值远低于内在价值，但它是追踪至关重要的内在价值这一指标的有用工具。1993 年，账面价值和内在价值都增长了约 14%。虽然这一增长率令人满意，但并未让我感到特别兴奋。不过，这两个价值都被伯克希尔股票的市场价格超过了，其股价上涨了 39%。当然，随着时间的推移，市场价格和内在价值最终会大致趋于相同。但在短期内，二者往往会有很大的差异，这一现象我过去也曾讨论过。
两年前，可口可乐（Coca - Cola）和吉列（Gillette）这两家我们持有大量股份的公司，其股价涨幅远高于盈利涨幅。在 1991 年的年度报告中，我说过这两家公司的股票不可能持续跑赢其业务表现。从 1991 年到 1993 年，可口可乐和吉列的每股年收益分别增长了 38% 和 37%，但其股价仅上涨了 11% 和 6%。换句话说，这些公司的业务表现超过了其股价表现，这一结果无疑在一定程度上反映了华尔街对品牌的新担忧。不管原因是什么，从长远来看，这些公司的盈利表现才是关键。如果这些公司成功了，伯克希尔也会成功，尽管不一定是同步的。
让我再补充一个历史教训：可口可乐公司于 1919 年以每股 40 美元的价格上市。到 1920 年底，市场冷静地重新评估了可口可乐的未来前景，其股价下跌了超过 50%，降至 19.5 美元。到 1993 年底，一股可口可乐股票（股息再投资）价值超过 210 万美元。正如本・格雷厄姆（Ben Graham）所说：“从短期来看，市场是一台投票机 —— 反映的是一种只需要金钱，而不需要智慧或情绪稳定性的选民登记测试 —— 但从长期来看，市场是一台称重机。”
那么，我们该如何看待伯克希尔去年在股票市场上的出色表现呢？显然，1993 年底伯克希尔股票的出售价格高于年初时其内在价值。另一方面，在长期利率为 6% 或 7% 的情况下，如果 —— 这是一个非常重要的 “如果”—— 伯克希尔的副董事长查理・芒格和我能够实现我们长期以来设定的目标，即让伯克希尔的每股内在价值以平均每年 15% 的速度增长，那么伯克希尔的市场价格就被低估了。我们并没有放弃这个目标。但我们再次强调，多年来我们一直强调，不断增长的资本使实现 15% 的增长率变得越来越困难。我们需要做的是聚集越来越多的大规模企业，这些企业的经济特征从良好到卓越不等，并且由表现从优秀到超凡的管理者经营。对于这样理想的组合，你无需担心。查理和我在母公司用管理者们交给我们的资金所做的资本配置工作，其结果是不确定的：要找到与我们现有企业和管理者相媲美的新企业和管理者并非易事。尽管困难重重，查理和我还是乐于去追求这一目标。
我们也很高兴地宣布 1993 年取得的一项重大成功。
德克斯特鞋业公司
我们去年的收购是 1991 年收购 H.H. 布朗鞋业公司（H. H. Brown Shoe）的后续行动，布朗鞋业是一家大型工作鞋、靴子及其他鞋类的制造商。布朗鞋业是个真正的赢家：尽管从一开始我们就对它寄予厚望，但在弗兰克・鲁尼（Frank Rooney）、吉姆・伊斯勒（Jim Issler）以及与他们共事的优秀管理者的努力下，布朗鞋业的表现远远超出了我们的预期。因为我们对弗兰克的团队充满信心，所以在 1992 年末收购了洛厄尔鞋业公司（Lowell Shoe）。洛厄尔是一家历史悠久的女鞋和护士鞋制造商，但其业务需要一些调整。同样，洛厄尔鞋业的成果也超出了我们的预期。因此，去年我们立即抓住机会收购了缅因州的德克斯特鞋业公司，该公司生产价格亲民的男女鞋。我可以向你保证，德克斯特鞋业无需调整：它是查理和我在商业生涯中所见过的管理最出色的公司之一。
哈罗德・阿尔方德（Harold Alfond）在 20 岁时在一家鞋厂每小时挣 25 美分，1956 年他用 1 万美元的资金创立了德克斯特鞋业公司。1958 年，他的侄子彼得・伦德（Peter Lunder）加入了公司。从那时起，他们两人打造了一家每年生产超过 750 万双鞋的企业，其中大部分在缅因州生产，其余的在波多黎各生产。如你所知，美国国内的制鞋业普遍被认为无法与来自低工资国家的进口产品竞争。但似乎有人忘记把这一点告诉德克斯特鞋业和布朗鞋业那些精明的管理者和技术娴熟的工人了。
公司治理
尽管董事的法律责任始终不变，但董事实现变革的能力取决于具体情况。巴菲特撰写了一个很好的案例研究，阐述了他认为在上市公司中存在的三种截然不同的管理者 / 所有者情况，而这些情况在关于公司治理的公开讨论中并未得到足够的关注。
- 无控股股东：第一种，也是目前最常见的董事会情况是公司没有控股股东。在这种情况下，董事们应该表现得就像有一个单一的缺席所有者，他们 “应该以各种适当的方式努力增进其长期利益”。问题在于 “长期” 给了董事们很大的回旋余地。“如果他们缺乏诚信或独立思考的能力，董事们可能会对股东造成极大的伤害，同时还声称是在为股东的长期利益行事。” 如果董事会运作良好，且必须应对平庸或薄弱的管理团队，那么董事们有责任更换管理层，“就像一个明智的所有者在场时会做的那样”。另一方面，如果管理层很有才华但很贪婪，或者管理者 “野心过大，试图从股东的口袋里捞取过多利益”，那么同样需要董事们采取行动。董事会有权做出适当的改变。然而，如果一位不满意的董事无法让其他董事同意他的观点，那么这位董事应该自由地将自己的观点告知缺席的所有者。不幸的是，董事们很少这样做。
巴菲特建议董事会成员数量应相对较少，“比如说 10 人或更少”，并且大部分成员应来自外部。他们应该为首席执行官（CEO）的表现制定标准，并且应该定期在 CEO 不在场的情况下开会，根据这些标准评估 CEO 的表现。巴菲特还建议董事会成员的标准应该是商业头脑、对工作的兴趣以及以所有者为导向。在选择董事方面的错误尤其严重，因为一旦任命很难撤销。“那些讨人喜欢但无所作为的董事永远不必担心自己的工作保障。” - 控股股东同时也是管理者：第二种情况，即当时伯克希尔所存在的情况，是控股股东同时也是管理者。在一些公司，这种安排是通过存在两类具有不同投票权的股票来实现的。“在这些情况下，很明显董事会并不是作为所有者和管理层之间的代理人，并且董事们除了通过劝说之外无法实现变革。因此，如果所有者 / 管理者能力平庸或更差 —— 或者行为过度 —— 董事们除了提出反对意见之外几乎无能为力。如果与所有者 / 管理者没有关联的董事们形成统一战线，他们可能会产生一些影响，但通常他们会发现很难改变所有者 / 管理者的行为。”
- 控股股东不是管理者：第三种情况是存在控股股东但该控股股东不是管理者。这对股东来说是理想的情况，因为控股股东有权力和动机确保公司以股东的最佳利益来运营。在这种情况下，董事会可以真正代表股东，并使管理层承担责任。然而，即使在这种情况下，也存在潜在的问题。如果控股股东对公司的日常管理不感兴趣，或者他或她将过多的权力委托给管理层，那么就存在管理层为自身利益而非股东利益行事的风险。
其他事项
- 布卢姆金夫人的百岁生日：布卢姆金夫人（罗斯・布卢姆金，Rose Blumkin）于 1993 年 12 月 3 日迎来了她的百岁生日。（蜡烛的花费比蛋糕还高。）那天商店原本计划在晚上营业。每周工作七天、只要商店营业就会工作很长时间的布卢姆金夫人认为正确的决定显而易见：她只是把聚会推迟到了商店晚上不营业的那一天。我们与这一切的渊源始于十年前，当时布卢姆金夫人将她的企业控股权出售给了伯克希尔・哈撒韦公司，我们在完成这笔交易时没有获取经审计的财务报表，没有核查房地产记录，也没有要求任何担保。简而言之，她的话对我们来说就已经足够了。
- 年度股东大会：年度股东大会如期举行，有 2200 人出席。会上展示了旗下的消费品。在会议期间，还安排了前往内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）的渡船。巴菲特还提到他将在 23 日投出首球，并希望能比去年那令人难堪的表现有所进步。
- 慈善捐赠：提到了伯克希尔的慈善捐赠情况，并告知股东相关项目。为了参加未来的项目，股东必须确保他们的股票以实际所有者的名义登记，而不是以经纪人、银行或托管人的代名登记。在 1994 年 8 月 31 日未如此登记的股票将没有资格参加 1994 年的项目。
- 对可口可乐的投资：巴菲特谈到了对可口可乐的投资。他提到，过去对唐・基奥（Don Keough）的印象是伯克希尔在 1988 - 1989 年决定对可口可乐进行创纪录的 10 亿美元投资的一个因素。罗伯托・戈伊苏埃塔（Roberto Goizueta）于 1981 年成为可口可乐的首席执行官，唐・基奥作为他的搭档在旁协助。在不到 13 年的时间里，他们两人接手了一家在前十年停滞不前的公司，并将其市值从 44 亿美元提升到了 580 亿美元。
总之，我们对伯克希尔 1993 年的进展感到满意，但仍专注于长期发展。我们将继续寻找优秀的企业和管理者，并以一种使股东价值最大化的方式进行资本配置。感谢你们一直以来的支持。
沃伦・E・巴菲特
董事会主席
1994 年 2 月 28 日
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巴菲特1993年致股东的信（英文版）
