巴菲特1994年致股东的信（中文版）

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

1994 年，我们的净资产增加了 14.5 亿美元，增长率为 13.9%。在过去的 30 年里（即自现任管理层接管以来），我们的每股账面价值从 19 美元增长到了 10,083 美元，复合年增长率为 23%。

伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理・芒格和我很少做预测。然而，我们可以自信地做出一个预测，那就是伯克希尔未来的表现将远不及过去的表现。

问题不在于过去行之有效的方法在未来会失效。相反，我们相信我们的投资模式 —— 以合理的价格收购具有良好基础经济状况且由诚实能干的人经营的企业 —— 肯定会带来合理的成功。因此，我们期望继续取得良好的业绩。

然而，资金雄厚是取得卓越投资成果的障碍。如今，伯克希尔的净资产达到了 119 亿美元，而当查理和我开始管理公司时，这一数字约为 2200 万美元。尽管优秀的企业一如既往地多，但对我们来说，进行那些相对于伯克希尔的资本规模而言微不足道的收购是没有意义的。（正如查理经常提醒我的：“如果一件事根本不值得去做，那么也就不值得把它做好。”）现在，我们只考虑那些我们认为至少可以投入 1 亿美元的证券。鉴于这个最低标准，伯克希尔的投资范围大幅缩小了。

尽管如此，我们仍将坚持让我们走到今天的投资方法，并且努力不降低我们的投资标准。泰德・威廉姆斯在《我的生活故事》中解释了原因：“我的观点是，要成为一名优秀的击球手，你必须等到一个好球再挥棒。这是最基本的原则。如果我必须对那些不在我舒适击球区的球仓促出击，那我就成不了一名击球率为 0.344 的优秀击球手，而可能只是一名击球率为 0.250 的普通击球手。” 查理和我对此表示认同，并且会努力等待那些完全在我们自己 “舒适区” 内的投资机会。

我们将继续忽略政治和经济预测，对于许多投资者和商人来说，这些预测是代价高昂的干扰因素。三十年前，没有人能够预见到越南战争的大规模扩大、工资和物价管制、两次石油危机、一位总统的辞职、苏联的解体、道琼斯指数一日内下跌 508 点，以及短期国债收益率在 2.8% 到 17.4% 之间波动。

但是，令人惊讶的是 —— 所有这些重大事件都丝毫没有影响本・格雷厄姆的投资原则。它们也没有使以合理价格谈判收购优质企业的做法变得不合理。想象一下，如果我们因为对未知因素的恐惧而推迟或改变资金的配置，那对我们来说将付出多大的代价。实际上，我们通常是在对某些宏观事件的担忧达到顶峰时做出了最成功的收购。恐惧是跟风投资者的敌人，但却是基本面投资者的朋友。

展望未来，我们确信在未来的三十年里会出现一系列不同的重大冲击，但伯克希尔既不会试图预测这些冲击，也不会试图从这些冲击中获利。按照伯克希尔的标准有纪律地识别投资机会，这意味着外部的意外事件对其长期业绩的影响将微乎其微。

我们定期公布我们的每股账面价值，这是一个很容易计算的数字，尽管它的用途有限。同样，我们也定期告诉大家，真正重要的是内在价值，这是一个无法精确确定但又必须估计的数字。例如，在 1964 年，我们可以肯定地说，伯克希尔的每股账面价值是 19.46 美元。然而，这个数字在很大程度上高估了该股票的内在价值，因为公司的所有资源都投入到了一家盈利不佳的纺织企业中。我们的纺织资产无论是持续经营价值还是清算价值都不等于其账面价值。如今，伯克希尔的情况已经逆转：我们所控制的许多企业的价值远远超过其账面价值。（我们不控制的企业，如可口可乐或吉列，是按当前市场价值入账的。）不过，我们仍然会向大家公布账面价值的数据，因为它们是对伯克希尔内在价值的一个粗略的（尽管明显被低估了）跟踪指标。实际上，去年这两个指标的变动是一致的：账面价值增长了 13.9%，内在价值也大约增长了同样的幅度。

对于管理者来说，理解内在价值和投资者一样重要。管理者 “采取能够增加每股内在价值的行动，避免采取会降低每股内在价值的行动” 是至关重要的。虽然这个原则看似显而易见，但却不断被违反。巴菲特接着审视了一种在评估企业并购时非常常见的方法 —— 关注交易对每股收益是立即产生稀释还是反稀释的影响。巴菲特警告说，这种片面的关注存在很大的危险。

在企业交易中，如果潜在的被收购方具有不同的前景、不同数量的非经营性资产或不同的资本结构，那么收购方只关注当前收益是愚蠢的。在伯克希尔，我们拒绝了许多可能会提高当前和近期收益，但会降低每股内在价值的并购机会。相反，我们的做法是遵循韦恩・格雷茨基的建议：“滑向冰球将要去的地方，而不是它现在所在的地方。” 因此，我们的股东现在的财富比如果我们采用传统的评估方式时要多上数十亿美元。

不幸的是，许多重大收购增加了收购方管理层的收入和地位，并且对双方的投资银行家和其他专业人士来说是一个 “蜜罐”。但是，唉，它们通常会在很大程度上减少收购方股东的财富。这是因为收购方通常付出的内在价值比得到的要多。

随着时间的推移，公司管理者配置资本的能力对企业的价值有着巨大的影响。可以说，一家优秀的企业会产生远远超过其……

尽管面临这种艰难的局面，美国航空公司（USAir）仍有可能实现其维持长期生存所需的成本削减。但这远不能确定。因此，我们在 1994 年底将持有的美国航空公司的投资减记至 8950 万美元，即账面价值的 25%。这个估值既反映了我们持有的优先股价值可能会全部或大部分恢复的可能性，也反映了股票最终可能变得一文不值的相反可能性。无论结果如何，我们都会牢记投资的一条首要原则：你不必以损失的方式再把钱赚回来。

但是在第四季度，我们得出结论，从会计角度来看，价值的下降是 “非暂时性的”，这一判断要求我们将 2.69 亿美元的减记计入收益表。这一金额在第四季度不会产生其他影响。也就是说，它不会减少我们的净资产，因为价值的减少已经得到了反映。

查理和我将不会在即将召开的美国航空公司年度会议上寻求连任董事。不过，如果塞思（Seth）希望向我们咨询，我们将很乐意提供任何力所能及的帮助。

1993 年末，我以每股 63 美元的价格出售了 1000 万股首府广播公司（Cap Cities）的股票；到 1994 年底，该股票的价格为每股 85.25 美元。（如果你们不想自己计算损失的话，差价是 2.225 亿美元。）1986 年我们以每股 17.25 美元的价格购入该股票时，我曾告诉过你们，我之前在 1978 年至 1980 年间以每股 4.30 美元的价格出售了我们持有的首府广播公司的股票，并补充说我无法解释自己之前的行为。现在我又犯了同样的错误。也许是时候指定一位监护人了。

我们还想向你们保证，我的个人净资产的绝大部分现在是、将来也会继续投资于伯克希尔的股票。我们不会要求你们参与我们的投资，而自己却把钱投到其他地方。实际上，巴菲特家族以及查理和我 20 世纪 60 年代合伙时期的老朋友的绝大部分投资也都在伯克希尔的股票上。

查理和我非常希望你们能参加今年的股东大会。由于去年参会人数略超过奥芬剧院中心（Orpheum Center）2750 个座位的容量，我们决定今年的股东大会于 1995 年 5 月 1 日（星期一）上午 9:30 在新的假日会议中心（Holiday Conference Center）举行。新会场的主厅可容纳 3300 人，如果有必要，借助视听设备，隔壁还有一个可容纳 1000 人的会议室。

去年的会议上，我们展示了一些伯克希尔旗下的产品，共售出了 800 磅糖果、507 双鞋子，以及价值超过 1.2 万美元的《世界图书百科全书》及相关出版物。今年这些产品仍将提供。虽然我们认为这次会议的主要意义在于精神层面，但我们也不应忘记，即使是最神圣的宗教仪式也包括捐赠的环节。

当然，你们一定不要错过 1995 年橘子碗比赛（Orange Bowl）的录像。我在晚上观看了这场经典比赛，甚至还慢放了激动人心的第四节。我们用今年年报封面的颜色来表达对内布拉斯加大学橄榄球队教练汤姆・奥斯本（Tom Osborne）和他排名第一的球队 —— 玉米剥皮机队（Cornhuskers）的敬意。我敦促你们穿着玉米剥皮机队的红色队服来参加今年的股东大会。而且我可以向你们保证，伯克希尔管理团队中超过 50% 的人会穿着正确的颜色。

由于预计参会人数众多，我们建议你们提前预订酒店。那些想住在市中心（距离会场约 6 英里）的人可以选择拥有 88 间客房的小型酒店雷迪森・雷迪克酒店（Radisson - Redick Hotel），或者隔壁较大的红狮酒店（Red Lion Hotel）。会场附近有假日酒店（403 间客房）、霍姆伍德套房酒店（Homewood Suites，118 间客房）或汉普顿酒店（Hampton Inn，136 间客房）。另一家推荐的酒店是位于奥马哈西部的万豪酒店（Marriott），距离波仙珠宝店（Borsheim's Jewelry）约 100 米，距离会场开车 10 分钟。届时将有巴士接送大家往返股东大会。

随信附上了关于股东大会投票的相关信息，说明了如何获取入场徽章。会议当天会场有一个大型停车场。住在假日酒店、霍姆伍德套房酒店或汉普顿酒店的人可以步行前往会场。

和往年一样，会议结束后我们将安排巴士送大家前往内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）和波仙珠宝店，或者送回酒店和机场。我特别希望你们能参观内布拉斯加家具城，因为今年新开业的超级商店销售各种家用电器、电子信息产品、CD、相机和视听产品，自开业以来销售额惊人。当你们到达那里时，一定会对其产品的丰富多样和陈列方式印象深刻。

内布拉斯加家具城主建筑旁边的超级商店距离会场约 2 英里。它的营业时间是工作日上午 10 点到晚上 9 点，周六上午 10 点到下午 6 点，周日下午 12 点到下午 6 点。当你们到达那里时，记得向 101 岁的布卢姆金夫人（Mrs. B）问好。她每天，或者更确切地说，每一个小时都会去布卢姆金夫人仓库（Mrs. B's Warehouse）上班。

波仙珠宝店通常在周日不营业，但在股东大会当天将专门为股东和嘉宾开放，营业时间为下午 12 点到下午 6 点。这一天总是很特别，我们会尽力给你们带来一些惊喜。通常，这一天也是该店年度营业额最高的一天。这也是查理和我希望在那里见到你们的主要原因之一。

在股东大会前一天，即 4 月 29 日（星期六）晚上，奥马哈皇家队（Omaha Royals）将在罗森布拉特体育场（Rosenblatt Stadium）与布法罗野牛队（Buffalo Bisons）进行一场比赛。布法罗野牛队的老板，我的朋友明迪（Mindy）和鲍勃（Bob），我希望他们也能来。如果他们来了，我会诱使鲍勃和我在投手丘上一决高下。鲍勃可以被称为资本家版的兰迪・约翰逊（Randy Johnson），年轻、强壮、精力充沛，绝对是赛季中你不想遇到的对手。所以我希望你们都能来为我加油助威。

股东大会的材料会告诉你们如何获取门票。去年大约有 1400 名股东参加了这场盛会。在当晚的比赛前，我投出了一个时速 8 英里的球。然而，很多球迷没有看到我无视了捕手要求投快速球的请求，而是投出了我的蝴蝶球。至于今年我会投出什么样的球，仍然是个谜。

沃伦・E・巴菲特

董事会主席

1995 年 3 月 7 日