伯克希尔・哈撒韦公司
致伯克希尔・哈撒韦公司股东的信
1996 年，我们的净资产增长了 62 亿美元，增幅为 36.1%。然而，由于伯克希尔的股份数量有所增加，每股账面价值的增幅较小，为 31.8%。股份增加的原因在于：我们在收购国际飞行安全公司（FlightSafety International）时发行了股票，并且还发售了新的 B 类股票。
在过去的 32 年里（即自现任管理层接管以来），每股账面价值已从 19 美元增长至 19011 美元，复合年增长率为 23.8%。
每股 B 类股票所拥有的经济权益相当于一股 A 类股票的三十分之一，A 类股票是 1996 年 5 月之前伯克希尔唯一已发行股票的新名称。在本报告中，我们所陈述的所有每股数据均以 “相当于 A 类股” 为单位，即已发行的 A 类股数量加上已发行 B 类股数量的三十分之一。
由于技术原因，我们重新编制了 1995 年的财务报表，这需要我对一些晦涩的会计知识作出不那么令人兴奋的解释。我会尽量简短说明。之所以需要重新编制报表，是因为政府雇员保险公司（Geico）于 1996 年 1 月 2 日成为了伯克希尔的全资子公司，而在此之前它被归类为一项投资。从经济角度来看 —— 考虑到我们获得的重大税收效益和其他好处 —— 在两天后我们收购该公司剩余 49% 的股份时，1995 年底我们所持有该公司 51% 股份的价值大幅增加。然而，适用于这种 “分步收购” 的会计准则要求我们在持股比例达到 100% 时，减记我们原持有的 51% 股份的价值。那次减记 —— 当然也降低了账面价值 —— 金额达到了 4.784 亿美元。
因此，我们现在对最初持有的政府雇员保险公司 51% 股份的估值，既低于我们收购该公司剩余 49% 股份时的市场价值，也低于我们对那 49% 股份本身的估值。不过，我刚刚提到的账面价值的减少有一个弥补因素：1996 年，我们两次以高于账面价值的价格发行了伯克希尔的股票。第一次是在 5 月，我们以现金形式发售 B 类股票；第二次是在 12 月，我们将 A 类和 B 类股票作为收购国际飞行安全公司的部分付款。总体而言，影响账面价值的这三项非经营性项目，对我们去年每股 31.8% 的增长贡献不到一个百分点。
我之所以详细阐述每股账面价值的增长，是因为它大致反映了我们这一年的经济进展。但是，正如伯克希尔的副董事长查理・芒格和我多次告诉你们的那样，对伯克希尔来说，重要的是内在价值，而非账面价值。上一次你们从我们这里得到这一信息，是在 6 月我们发行 B 类股票之后寄给你们的《股东手册》中。在那本手册里，我们不仅定义了某些关键术语 —— 比如内在价值 —— 还阐述了我们的经济原则。多年来，我们一直将这些原则列在年度报告的开头部分。但在本报告的第 58 页至 67 页，我们重印了整本《股东手册》。在这封信中，我们会不时提及这本手册，这样就可以避免重复某些定义和解释。例如，如果你想重温一下 “内在价值” 的定义，请参阅第 64 页和 65 页。
去年，我们首次向你们提供了一张表格，查理和我认为这张表格将有助于任何试图估算伯克希尔内在价值的人。在接下来更新后的表格中，我们追踪了两个关键的价值指标。第一列列出了我们每股所拥有的投资（包括现金及现金等价物），第二列展示了我们旗下业务的每股营业利润，不包括利息及其他持有成本，但在扣除所得税和进行会计并购调整之前。第二列的数字也不包括第一列所包含投资的所有股息、利息和资本利得。实际上，如果将伯克希尔拆分为两部分，这些列中的数字将代表这两个部分的经营业绩。
1996 年的收购项目
1996 年，我们完成了两项收购，这两项收购都具备我们所追求的特质 —— 出色的商业经济效益和杰出的管理者。
第一项收购是堪萨斯银行家担保公司（Kansas Bankers Surety，简称 KBS），这是一家保险公司，从其名称就能看出它的专业领域。该公司在 22 个州开展业务，拥有非凡的承保记录，这一成绩是在唐・托尔（Don Towle）这位卓越管理者的努力下取得的。唐与数百名银行家建立了直接联系，并且熟知公司运营的每一个细节。他把自己看作是在经营一家 “属于自己” 的公司，这种态度是我们在伯克希尔非常珍视的。由于该公司规模相对较小，我们将其并入了韦斯科公司（Wesco），这是我们持股 80% 的子公司，它一直希望拓展其保险业务。
你们可能会对伯克希尔精心制定、精妙复杂的收购策略很感兴趣，正是凭借这一策略我们拿下了这笔交易。1996 年初，我受邀参加我侄子的妻子简・罗杰斯（Jane Rogers）的 40 岁生日派对。我对社交活动兴致不高，于是立刻以我一贯礼貌的方式开始编造理由，想要跳过这次活动。派对的策划者们巧妙地回应说，堪萨斯银行家担保公司的首席执行官罗伊斯・尤德科夫（Royce Yudkoff）会给我寄来公司的年度报告。在之前的一次家庭聚会上，我曾向一些亲戚提到，我想看看任何可能有趣的小型保险股公司的报告。果然，2 月 12 日，我收到了罗伊的一封信，信中写道：“亲爱的沃伦，随信附上堪萨斯银行家担保公司的年度财务报表，就是我们在简的生日派对上讨论的那家公司的报表。如果您还需要其他任何东西，请告诉我。” 第二天，我告诉罗伊，我愿意出价 7500 万美元收购这家公司，不久之后这笔交易就达成了。现在我在考虑要不要去参加简的下一次生日派对。
第二项收购是国际飞行安全公司（FlightSafety International），我对这家公司早已熟悉，并且对其业务也非常了解。在见到该公司首席执行官阿尔・厄尔茨基（Al Ueltschi）的 60 秒内，我就知道他是我们欣赏的那种管理者。我们向国际飞行安全公司的卖家提供了现金或伯克希尔股票的选择，并且交易条款的设计是为了温和地引导需要纳税的卖家选择现金。结果是，51% 的股份换得了现金，41% 换得了伯克希尔的 A 类股票，8% 换得了 B 类股票。我们原本更倾向于在这次交易中只使用现金，因为我们通常不喜欢发行伯克希尔的股票。但我们也希望国际飞行安全公司的卖家能够得到他们想要的，并且我们知道有相当一部分卖家非常青睐伯克希尔的股票。
美国航空公司（USAir）
1989 年，我决定投资 3.58 亿美元购买美国航空公司 9.25% 的优先股。当时，我喜欢并钦佩美国航空公司时任总裁埃德・科洛德尼（Ed Colodny），现在依然如此。然而，我对航空业的分析过于肤浅且错误。我被该公司过去的盈利能力所误导，并且对我们的优先股所提供的保护过于自信。我忽略了一个关键事实，即美国航空公司的收入正受到激烈价格竞争的冲击，而其成本结构却依然居高不下，这是航空业受监管时代遗留下来的问题。这种成本结构就像一颗定时炸弹，如果不显著修改其劳动合同，公司必将陷入困境。
果然，在我们投资后不久，美国航空公司的收入与成本之间的差距急剧扩大。从 1990 年到 1994 年，该公司亏损了 24 亿美元，几乎耗尽了其普通股权益。美国航空公司一直向我们支付优先股股息，直到 1994 年才暂停支付。1995 年，我提出以面值的 50% 出售我们持有的股份。幸运的是，我没有成功。
1996 年，美国航空公司开始好转，它向我们支付了 4790 万美元的拖欠股息以及利息。截至目前，我们从美国航空公司获得的股息总额已约达 2.405 亿美元（包括 1997 年收到的 3000 万美元），并且美国航空公司普通股目前的市场价格表明，我们持有的优先股价值接近其 3.58 亿美元的面值。我们非常感谢美国航空公司现任总裁斯蒂芬・沃尔夫（Stephen Wolf），是他让公司重新走上正轨，并偿还了欠我们的款项。
金融活动
去年，我们四次因所罗门兄弟公司（Solomon Brothers）提供的优质服务而向其支付费用。我已经描述了其中一笔交易 —— 收购国际飞行安全公司，所罗门兄弟公司在其中担任了我们的投资银行。第二笔是所罗门兄弟公司为我们的一家金融子公司安排的融资业务。
此外，通过所罗门兄弟公司，我们还完成了另外两笔交易，这两笔交易都有一些有趣的特点。5 月，我们发行了 517,500 股 B 类股票，筹集了 5.65 亿美元。我之前已经讨论过这次发售，其目的是为了应对仿冒伯克希尔的基金大量涌现的情况。我认为，这些基金很容易通过吹嘘伯克希尔过去的业绩来筹集大量资金。然后，它们会将这些资金投入伯克希尔现有的股票投资组合中，这可能会推高我们股票的价格，进而制造出泡沫。这会吸引更多缺乏经验的投资者，从而形成恶性循环。B 类股票为小投资者提供了一种低成本投资伯克希尔的方式，我们希望这能降低投资者对这些仿冒基金的热情。
总体而言，我们努力确保 B 类股票只会被具有长期投资眼光的投资者购买。这些努力总体上是成功的：发售 B 类股票后，其交易量 —— 这是衡量 “短期炒作” 的一个粗略指标 —— 远低于新股发行的常规水平。最终，我们新增了约 4 万名股东，我们相信他们中的大多数人既了解自己所拥有的股票，又与我们有着相同的投资时间跨度。
结束语
成功投资上市公司的艺术，与成功收购子公司的艺术并没有太大区别。目标很简单，就是以合理的价格收购一家具有出色经济效益、拥有能干且诚实管理者的企业。然后，你只需要关注这些优质特质是否得以保留。
人性和行为并没有太大的改变。例如，人们购买喜诗糖果（See's，伯克希尔旗下的公司）盒装巧克力而不选择其他公司产品的原因，“与 20 世纪 20 年代喜诗家族创立这家企业时相比，几乎没有什么变化”。此外，在未来的 20 年，甚至 50 年里，这些购买动机也不太可能改变。
当然，即使是最优秀的企业，你也可能付出过高的价格。这种支付过高价格的风险会周期性地出现。但是，如果你坚持投资具有良好经济效益和优秀管理团队的公司，并且避免支付过高的价格，随着时间的推移，你应该会取得不错的收益。
我们相信，当我们专注于实现企业的长期价值最大化，而不是短期的股票市场表现时，伯克希尔的股东们将获得最大的利益。通过进行明智的收购，并妥善管理我们现有的业务，我们希望随着时间的推移提升伯克希尔的内在价值。反过来，这应该会使我们的股东受益，无论他们是在市场上出售股票，还是长期持有股票。
感谢你们一直以来的支持。
诚挚的，
沃伦・E・巴菲特
董事会主席
