巴菲特 1960 年致股东的信（中文版）

沃伦・E・巴菲特
内布拉斯加州奥马哈市安德伍德大道 5202 号

去年，道琼斯工业指数从 583 点上涨到 679 点，涨幅 16.4%，我曾提到这一表现有些失真。尽管几乎所有投资公司当年都实现盈利，但仅有不到 10% 的公司业绩能与道指持平或更优。同期，道琼斯公用事业指数小幅下跌，铁路指数则显著下挫。

20 世纪 60 年代初，市场形势逆转。道琼斯工业指数从 679 点跌至 616 点，跌幅 9.3%；即便计入成分股股息，整体仍亏损 6.3%。另一方面，公用事业指数表现良好。尽管完整数据尚未完全披露，但我预计约 90% 的投资公司跑赢了道指。多数投资公司全年业绩大致在 ±5% 区间。纽交所上市股票中，653 只全年下跌，404 只上涨。

我管理合伙基金的核心目标，是实现长期超越道琼斯工业指数的业绩。我认为，长期来看，道指表现将大致与头部投资公司趋同。若无法达成这一目标，合伙公司便失去了存在的意义。

但我必须指出，优异业绩并非表现为持续领先指数，更可能体现在：市场平稳或下跌时超越指数，而在上涨时仅达平均水平，甚至略逊一筹。

相较于与指数同步上涨 20% 的年份，我更看重指数下跌 30% 而我们仅跌 15% 的年份 —— 前者是市场馈赠，后者才是主动管理能力的体现。长期来看，市场必有牛熊交替，因短期波动狂喜或沮丧毫无意义。

关键在于 “超越基准”：就像高尔夫球，三杆洞打四杆（高于标准杆）远不及五杆洞打五杆（平标准杆）。指望市场永远是简单的 “三杆洞”（牛市），显然不现实。

鉴于今年新合伙人加入，我特意阐述上述理念，确保所有人理解我的目标、业绩衡量标准，以及我的能力边界。

基于此，20 世纪 60 年代初对我们而言是 “超额收益年” 并不意外：当道指整体亏损 6.3% 时，我们的 7 个合伙账户全年平均收益达 22.8%。扣除费用（不含有限合伙人利息及普通合伙人分成）后，四个完整年度的业绩如下：

[业绩表格略，中文版同英文版逻辑]

需再次强调，上述为合伙公司净收益，有限合伙人的实际收益取决于各自选择的合伙协议。

收益按市值法计算，考虑资金进出后，对比年初与年末清算价值得出结果。这与税务核算不同 —— 税务仅在证券实际出售时按成本法确认损益。

按复利计算，四年累计业绩如下：

[累计业绩表格略，中文版同英文版逻辑]

尽管四年时间太短，难以盖棺定论，但现有数据已印证：我们在温和下跌或横盘市场中表现更佳。

这表明，我们的投资组合虽远比蓝筹股保守（且反传统），却在市场动荡时更具韧性。但若蓝筹股大幅上涨，我们可能难以跟上其节奏。

如前表所示，合伙账户数量持续增加。尽管我努力让所有账户以相同比例投资相同证券，各账户业绩仍存在年度差异，但尚无持续领先或落后的案例。

若将现有账户合并为单一基金，差异即可消除，还能简化管理并降低费用。

坦率地说，我希望未来几年推进此事，但部分合伙人对合伙条款有不同偏好。未经全体同意，暂不行动。

部分合伙人询问能否年中追加投资。鉴于涉及多家庭的有限合伙人账户修改协议难度较大（仅破例一次），此类账户的追加投资仅可在年末进行。

我们接受年内预存资金，按 6% 年利率计息（从收到日至年末）。年末经合伙人同意修改协议后，本金 + 利息并入合伙资本，参与后续盈亏。

去年提及一笔占净资产 35% 的非常规投资，当时希望其价值能在 1960 年兑现，如今已实现。这一重大投资的历程或许值得分享。

桑伯恩地图公司专注于出版及更新全美城市的超精细地图，其数据对火灾保险公司核保至关重要。然而，20 世纪 50 年代初，“记分卡系统” 冲击了传统地图业务，公司税后利润从 20 世纪 30 年代的年均 50 万美元以上，骤降至 1958-1959 年的不足 10 万美元。

但自 20 世纪 30 年代起，桑伯恩积累了约 250 万美元的投资组合（半股半债）。1958 年，道指约 550 点，桑伯恩股价仅 45 美元，而其投资组合价值已达 65 美元 / 股 —— 市场竟对地图业务给出 “负 20 美元 / 股” 的估值。

通过逐步增持至 24,000 股（联合其他股东共 46,000 股），我们推动剥离投资组合，最终 72% 的股东以公允价值置换证券，地图业务保留 125 万美元债券储备，消除了超 100 万美元的潜在资本利得税。剩余股东实现每股资产、收益及股息的提升。

此类控股投资机会罕见，我们的核心业务仍是 “低估类” 证券（估值修复后卖出）及 “套利类” 事件驱动投资。若资金持续增长，“控制类” 投资可能增多。

审计师将于一周内邮寄财务报表及税务信息，如有疑问，请随时告知。

沃伦・E・巴菲特
1961 年 1 月 30 日