巴菲特1978年致股东的信（中文版）

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

首先，谈一谈会计方面的问题。在年末与多元化零售公司（Diversified Retailing Company, Inc.）的合并，给我们财务业绩的呈现带来了两个新的复杂情况。合并之后，我们对蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的持股比例增加到了约 58%，因此，该公司的账目必须在伯克希尔的资产负债表和收益表中进行全面合并。在之前的报告中，我们仅将蓝筹印花公司的净利润中归属于我们的份额，作为一个单独项目计入伯克希尔的收益表中，并且在资产负债表中也以类似的单行项目计入我们在其净资产中所占的份额。

基于这个原因，在接下来的报告中，我们将为每个独立的行业提供单独的财务数据和分析，以帮助您评估伯克希尔的实际业绩和前景。其中大部分信息是美国证券交易委员会（SEC）要求披露的内容，可以在第 29 至 34 页的管理层讨论中找到。在此，我们将尝试从经营者的角度分析每个盈利部门的业绩表现。

合并带来的第二个影响是，今年报告中显示的 1977 年数据与去年为同一年份提供给您的数据有所不同。会计原则要求，当像多元化零售公司和伯克希尔这样两个独立的实体进行合并时，所有报告的财务数据都必须按照两家公司一直以来就是一体的情况来呈现。所以，所有后续数据都呈现得好像两家公司自 1977 年（甚至更早）就已经合并了一样，尽管实际的合并日期是 1978 年 12 月 30 日。这种变化很容易在进行对比评论时造成混淆，因为在之前的报告中，我们告诉您的是伯克希尔的历史记录，而不是根据与多元化零售公司的合并进行修订后的数据。

尽管如此，我们仍然可以说 1978 年是非常出色的一年。不包括资本利得的运营收益约为年初股东投资成本的 19.4%。虽然这低于 1972 年的历史记录，但我们认为在评估单一年份的业绩时，将资本利得或损失计算在内是不合适的。不过，它们无疑是衡量长期业绩的重要指标。得益于这些收益，伯克希尔每股权益的长期增长率远高于年度运营收益带来的复合回报率。

为了让您了解伯克希尔收益的来源，让我简要解释一下以下表格。伯克希尔持有蓝筹印花公司约 58% 的股权，蓝筹印花公司除了持有一些企业 100% 的股权外，还拥有韦斯科金融公司（Wesco Financial Corporation）80% 的股权。因此，伯克希尔间接持有韦斯科公司约 46% 的股权。总体而言，我们的关联企业拥有约 7000 名全职员工，年收入达 5 亿美元。

从财务角度来看，纺织业务对伯克希尔的重要性日益降低。该业务板块的股权回报率仅为 7.6%，在 20 世纪 70 年代后期通货膨胀高企的情况下，这是一个相对较低的数字。纺织厂的厂房和设备账面价值远低于重置成本，这意味着从这个角度看，回报率甚至更低。

尽管固定资产的成本低廉，但资本周转率相对较低，这反映出与销售额相比，应收账款和存货所需的投资水平较高。资本周转缓慢，再加上销售利润率较低，不可避免地导致资本回报率不足。我们的管理层一直在努力追求一些目标，例如实现产品差异化、通过更高效的设备或更好地利用人力来降低制造成本，以及将业务转向市场趋势更强的面料领域。然而，问题在于我们的竞争对手也在同样努力地做着这些事情。

纺织行业堪称典型，它展示了在资本密集型业务中，生产相对同质化商品的生产商，除非在供应紧张或真正短缺的情况下，否则必然只能获得微薄的回报。只要存在过剩的生产能力，价格往往会反映直接运营成本，而非所投入的资本。在纺织行业，这种供应过剩的情况似乎在大多数时候都会存在，我们预计与所投入的资本相比，该业务的利润将相对微薄。

保险行业有其独特的特点。保险业务的性质放大了个体管理者对公司业绩的影响。我们对旗下保险公司持有的主要股权投资的长期回报前景感到乐观。我们不会试图预测证券市场的走势；我们认为，无论是我们还是其他任何人，都无法成功预测短期股价的波动。

1978 年，保险业务再次在国民赔偿公司（National Indemnity Company）菲尔・利舍（Phil Liesche）管理团队的卓越表现引领下，取得了非常出色的成绩。我们相信，保险业务将继续在伯克希尔的发展中发挥重要作用。

我们选择可交易股权证券的方式，与我们评估一家可整体收购的企业的方式大致相同。我们希望所投资的企业具备以下特点：（1）我们能够理解的业务；（2）拥有良好的长期前景；（3）由诚实且有能力的人经营；（4）以极具吸引力的价格购入。

我们继续为保险投资组合寻找一些真正优秀企业的小部分股权，这些股权通过证券市场的拍卖定价机制，以比劣质企业在协商出售时的估值低得多的价格获得。这种以低价收购企业小部分股权（普通股）的投资策略，很少有人热衷，这与备受青睐的一般企业收购活动形成了鲜明对比。

我们不相信为了多元化而进行多元化。相反，我们更倾向于集中投资组合。我们宁愿将大部分资金投入到少数符合我们投资标准的优质企业中，也不愿将投资分散到众多公司。我们相信，这种方式可以在较低风险的情况下实现更高的回报。

1978 年底，我们的保险公司持有几支市值可观的股权投资。例如，我们持有 953,750 股西夫韦公司（Safeco Corp.）的股票。西夫韦公司可能是美国经营得最好的大型财产和意外伤害保险公司。他们的承保能力非常出色，损失准备金的计提很保守，投资策略也非常合理。尽管我们持有的少量股权无权指导甚至影响西夫韦公司的管理政策，但我们相信该公司优秀的管理会为我们的投资带来良好回报。

此外，我们还讨论了股息与留存收益的问题。如果我们全资拥有的企业能够以有吸引力的回报率在内部运用留存收益，我们完全不介意它们留存所有收益。同样，对于我们持有少量股权的公司，如果其过往记录表明留存资本用于盈利性投资的前景更好，我们也支持它们留存收益。我们相信，经营良好的公司的留存收益最终对股东的价值可能会超过每投入一美元所对应的一美元价值。

总体而言，1978 年对伯克希尔・哈撒韦公司来说是成功的一年。我们在各个业务板块都取得了不错的成绩，投资组合的表现也很出色。我们将继续坚持我们的投资理念和业务策略，努力在未来为股东创造更大的价值。

感谢您对伯克希尔・哈撒韦公司的支持与信任。

沃伦・E・巴菲特，董事长

1979 年 3 月 26 日