巴菲特1979年致股东的信（中文版）

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

我们仍需首先谈一谈会计方面的问题。自我们发布上一份年度报告以来，会计行业已做出决定，保险公司持有的权益证券必须按照市值列示在资产负债表上。此前，我们一直按照总成本与总市值两者中的较低值来记录此类权益证券。由于我们持有的保险权益证券存在大量未实现的收益，这一新政策的结果是大幅增加了 1978 年和 1979 年年末的净资产，即便在就这些权益证券按市值出售时需缴纳的资本利得税相应计提了负债之后也是如此。

如您所知，我们持有 60% 股权的子公司蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）已完全并入伯克希尔・哈撒韦公司的财务报表中。然而，蓝筹印花公司仍需按照总成本与总市值两者中的较低值来记录其权益投资，就如同伯克希尔・哈撒韦公司的保险子公司在今年之前的做法一样。如果伯克希尔・哈撒韦公司的一家保险子公司和蓝筹印花公司以相同的价格购入相同的权益证券，按照现行会计原则，在我们的合并资产负债表上，这些证券最终常常会以两种不同的价值列示。（这肯定会让您时刻保持警惕。）蓝筹印花公司权益投资的市值见第 18 页脚注 3。

我们仍然认为，在所有证券按成本计价的情况下，用经营收益（不包括证券的利得或损失）与股东权益的比率，是衡量任何单一年份经营业绩的最合适方式。若用按市值计价的证券来衡量股东权益，并据此计算经营业绩，可能会严重扭曲经营业绩的百分比，因为作为分母的净资产数值会因市场价值逐年大幅波动。例如，证券价值的大幅下跌可能会导致 “市值” 基础上的净资产非常低，这反过来又可能会使平庸的经营收益看起来好得不切实际。另一方面，权益投资越成功，净资产基数就越大，经营业绩数值看起来就越差。因此，我们将继续按照年初净资产（证券按成本计价）来报告经营业绩。

基于此，我们在 1979 年取得了相当不错的经营业绩 —— 但略逊于 1978 年 —— 经营收益达到了年初净资产的 18.6%。每股收益当然有所增长（约 20%），但我们认为这并不是一个值得关注的恰当指标。与 1978 年相比，1979 年我们可运用的资本大幅增加，尽管每股收益有所上升，但我们运用这些资本所取得的业绩却不如上一年。对于一个闲置的储蓄账户或固定利率的美国储蓄债券来说，只要 “收益”（既定利率）不断复利再投资并计入资本基数，“每股收益” 就会持续增长。因此，即使是一个 “不走的钟”（偶尔也能报对时间），如果股息支付率较低，看起来也会像一只成长型股票。

衡量管理层经济业绩的主要标准是实现较高的已运用权益资本收益率（不借助过度杠杆、会计花招等手段），而不是实现每股收益的持续增长。在我们看来，如果管理层和财务分析师改变他们对每股收益及其年度变化的过度关注，许多企业会更容易被股东和公众所理解。

对于通货膨胀问题，我们没有企业层面的解决办法。高通货膨胀率不会帮助我们实现更高的权益资本收益率。我们打算继续尽最大努力管理企业的内部事务。但您应该明白，影响货币稳定性的外部因素很可能是决定您在伯克希尔・哈撒韦公司的投资是否能获得实际回报的最重要因素。

我们的纺织业务仍然是个问题。几年前，由于一家纺织厂售价低廉，我们决定额外收购它。然而，事实证明这是一个错误的决定，这让我们得出结论：“困境反转” 很少能真正实现，同样的精力和才能用在以合理价格收购一家优质企业上，远比用在以低价收购一家劣质企业上要好得多。

在通货膨胀不断上升的环境中，利率会上升，对于已有的长期债务工具，这些证券的市场价值将会下降，从而提高了新的债务购买者的收益率。在一个美元价值几乎肯定会逐日缩水的世界里，以美元计价的长期固定利率债券是否仍然是一份合适的商业合同，我们对此深表怀疑。这些美元，以及其他国家政府发行的纸币，可能存在太多结构性缺陷，无法恰当地作为长期商业参考的单位。如果是这样，真正的长期债券可能会成为过时的金融工具，而那些购买了 2010 年或 2020 年到期债券的保险公司可能会面临重大且持续的问题。同样，我们也会对我们持有的 15 年期债券感到不满，并且每年都会因这种失误而在盈利能力方面付出代价。

在过去几年里，我们的保险公司没有净购入任何普通长期债券。相反，我们更倾向于可转换债券和短期工具。即便如此，我们还是低估了通货膨胀问题的严重性及其对我们债券持有量的影响。

我们会继续寻找符合我们四个标准的企业投资机会：（1）我们能够理解的企业；（2）具有良好的长期前景；（3）由诚实且有能力的人经营；（4）价格极具吸引力。我们愿意将投资集中在少数这样的企业上，而不是仅仅为了多元化而进行多元化投资。我们相信，从长远来看，这种方式能让我们在较低风险的情况下实现更高的回报。

我们还想强调的是，我们投资的成功不仅取决于所投资企业的质量，还取决于我们为其支付的价格。我们一直在寻找价格低廉的投资机会，并且愿意耐心等待，直到合适的机会出现。

总之，我们对伯克希尔・哈撒韦公司在 1979 年取得的总体进展感到满意，但我们也认识到未来面临的挑战，尤其是在通货膨胀和利率方面。我们将继续尽最大努力以实现股东价值最大化的方式管理公司事务，感谢您一直以来的支持和信任。

沃伦・E・巴菲特
董事会主席

1980 年 3 月 3 日