巴菲特1982年致股东的信（中文版）

1983 年 3 月 3 日

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

1982 年的营业利润为 3150 万美元，仅占年初股东权益资本（按成本计价证券）的 9.8%，低于 1981 年的 15.2%，也远低于我们 1978 年 19.4% 的近期高点。这一下降主要是由以下原因导致的：

就在几年前，我们还告诉大家，在适当考虑一些其他变量的情况下，营业利润与权益资本的比率是衡量单一年度管理层业绩的最重要指标。虽然我们仍然认为对于绝大多数公司来说确实如此，但我们认为这个指标在我们公司的实用性已大大降低。大家可能会对这种说法持怀疑态度。当一个衡量标准能给出有利的结果时，人们很少会抛弃它。但当业绩恶化时，大多数管理者更倾向于抛弃这个衡量标准，而不是改变自己的管理方式。

对于面临业绩恶化的管理者来说，一个更灵活的衡量体系往往会浮现在脑海中：只需将业务业绩的箭头射向一块空白画布，然后小心地在插入的箭头周围画出靶心。我们通常相信预设的、长期有效的且较小的靶心。然而，由于上述第（3）点的重要性（将在以下部分进一步解释），我们认为有必要放弃营业利润与权益资本这个衡量标准。

所附的财务报表反映的 “会计” 收益，一般包括我们在任何一家持股至少 20% 的底层企业中按比例应占的收益。然而，当持股比例低于 20% 时，我们的会计数据中只包括这些底层业务单位支付给我们的股息份额；这些持股比例低于 20% 的企业的未分配收益则完全被忽略。

这条规则有一些例外情况；例如，我们拥有政府雇员保险公司（Geico Corporation）约 35% 的股权，但由于我们已分配了投票权，在会计处理上该公司被视为持股比例低于 20% 的企业。因此，1982 年我们从政府雇员保险公司收到的 350 万美元税后股息，是唯一计入我们 “会计” 收益的项目。另外，我们在政府雇员保险公司 1982 年未分配营业收益中所占的 2300 万美元份额，完全未计入我们的报告营业收益中。如果政府雇员保险公司在 1982 年盈利较少，但多支付了 100 万美元股息，尽管业务业绩变差了，我们的报告收益却会更高。相反，如果政府雇员保险公司多盈利了 1 亿美元 —— 并且全部留存 —— 我们的报告收益却不会有任何变化。显然，“会计” 收益可能会严重歪曲经济现实。

我们更倾向于 “经济” 收益的概念，它包括所有未分配收益，无论持股比例是多少。在我们看来，一家企业的留存收益对所有股东的价值，取决于这些收益的使用效率 —— 而不是股东的持股比例大小。如果你在过去十年里持有伯克希尔 0.01% 或 1% 的股权，无论采用何种会计制度，你都能从我们的留存收益中按比例获得相应的经济利益。从比例上来说，你的收益与持有神奇的 20% 股权的股东完全一样。但如果你在过去十年里 100% 持有许多资本密集型企业的股权，按照标准会计方法精确计算并全额计入你名下的留存收益，可能只会带来很少或几乎没有经济价值。这并不是对会计程序的批评。我们可不想承担设计一个更好体系的工作。只是想说，管理者和投资者都必须明白，会计数字只是企业估值的起点，而非终点。

在大多数公司中，持股比例低于 20% 的股权并不重要（或许部分原因是，这种持股比例会妨碍实现备受珍视的报告收益最大化），我们刚刚讨论的会计收益与经济收益之间的区别也没什么大不了的。但在我们公司，这类股权的重要性非常大，且还在不断增加。我们认为，正是这类股权的规模，使得我们的报告营业收益数字的意义有限。

在 1981 年的年度报告中，我们预测，在我们四大主要非控股投资中，我们应占的未分配收益在 1982 年总计将超过 3500 万美元。由于我们对其中三家公司 —— 政府雇员保险公司、通用食品公司（General Foods）和华盛顿邮报公司（the Washington Post）—— 的持股没有变化，而对第四家公司雷诺烟草公司（R. J. Reynolds Industries）的持股大幅增加，我们在这几家公司 1982 年未分配营业收益中所占的份额远远超过了 4000 万美元。这个数字 —— 在我们的收益中完全没有体现 —— 比我们的总报告收益还要高，我们的报告收益中只包括从这些公司收到的 1400 万美元股息。当然，我们还有一些较小的股权，总体而言，这些股权也有相当可观的额外未分配收益。

我们非常重视这些数字的大致规模，但我们认为不应该对其进行精确量化。例如，4000 万美元只是一个大致的估算。我们的目的是明确这些未报告收益的重要性，并强调它们对我们来说和报告收益同样重要。

伯克希尔及其子公司有时会考虑发行股权来为收购融资。在这种情况下，我们的基本原则很简单：除非我们得到的内在商业价值与我们付出的相等，否则我们不会发行股票。这个原则应该是显而易见的，但巴菲特指出，许多企业管理者并没有遵循这个基本理念。

在企业并购中，管理者必须选择使用现金还是债务。通常情况下，如果需要股权来弥补资金缺口，有时管理者会发现，在进行并购时，自己公司的股票市值远低于其内在商业价值。巴菲特称这是股东面临的关键时刻，并引用了尤吉・贝拉（Yogi Berra）的话：“你只要用心观察，就能发现很多东西。” 这位投资者接着说：“因为股东们届时会发现管理层真正优先考虑的目标是什么 —— 是扩大业务版图，还是维护股东的财富。”

巴菲特随后表示，如果我们把情况颠倒过来 —— 收购方反而是出售其整个业务，那么他很可能在出售谈判中获得全部的内在商业价值。然而，在这种情况下，“当收购方进行部分出售 —— 而发行股票进行收购就相当于部分出售 —— 通常其股票的估值不会高于市场给出的估值。” 如果收购方继续这样做，用被低估（市值）的 “货币” 去支付一项被合理估值（谈判价值）的资产，实际上收购方就是 “付出 2 美元的价值去换取 1 美元的价值”。如果发生这种情况，即使以合理的出售价格收购了一项出色的资产，也会变成一笔糟糕的收购。

理想的解决方案是进行 “真正的商业价值对等的合并”。这应该对双方股东都公平，如果操作正确，各方在内在商业价值方面都会有所得，与所付出的相当。

1982 年，保险行业的表现非常糟糕，我们的业绩也不例外。行业的综合成本率（损失和费用与保费的比率）上升到了 109.6%，是 1975 年以来的最高水平。我们自己的综合成本率为 109.4%，而 1981 年为 103.9%。

这个问题的根源在于，保险是一种商品业务；其服务相当于一种承诺，而且大多数购买者都相信每家保险公司的承诺。更糟糕的是，进入保险行业的门槛很低；任何拥有足够监管资本和一定信誉的人都可以做出承诺。因此，与其他商品业务不同，保险行业几乎总是在 “严重产能过剩的竞争压力下” 运营。只有在极少数发生自然灾害或重大金融灾难的情况下，产能才会缩减；在这种情况发生之前，巴菲特预测保险行业不会盈利。

我们将继续努力改善我们的承保业绩。我们已经对管理结构进行了一些调整，并引入了一些具有出色承保技能的新成员。我们也在寻找降低成本和提高效率的新方法。然而，我们无法预测保险行业何时会恢复盈利。我们将继续密切关注形势，并根据情况变化做出必要的调整。

我们会继续寻找符合我们标准的企业收购机会。我们理想的收购对象是这样的企业：

我们对需要大量资本支出的企业，或者处于竞争激烈、进入门槛低的行业的企业不感兴趣。我们也更倾向于收购那些我们可以继续留用现有管理团队的企业。我们相信，成功收购的关键是找到一家优秀的企业和一个优秀的管理团队，然后让他们继续以自己最擅长的方式经营企业。

1982 年我们没有进行任何重大收购，但我们考察了许多机会。我们会继续保持耐心，等待合适的机会出现。我们有信心在未来能够找到一些符合我们标准的优秀企业进行收购，为伯克希尔・哈撒韦公司增加价值。

总之，我们对 1982 年的经营业绩感到失望，但我们并不气馁。我们相信伯克希尔・哈撒韦公司的长期前景依然非常乐观。我们拥有强大的业务和投资组合，并且致力于继续为我们的股东创造价值。

我们要感谢股东们对伯克希尔・哈撒韦公司的持续支持和信任。我们也要感谢各子公司的管理者们的辛勤工作和奉献精神。我们期待在未来继续为大家服务，并继续打造一家伟大的公司。

沃伦・E・巴菲特
董事会主席