致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：
1987 年，我们的净资产增长了 4.64 亿美元，增幅为 19.5%。在过去的 23 年里（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从 19.46 美元增长到了 2477.47 美元，年复合增长率为 23.1%。
当然，真正重要的是每股业务价值的增长率，而非账面价值的增长率。在很多情况下，一家公司的账面价值与业务价值几乎毫无关联。例如，就在 LTV 公司和鲍德温联合公司（Baldwin - United）破产前，它们发布的年终审计报告显示，其账面价值分别为 6.52 亿美元和 3.97 亿美元。相反，1979 年，贝尔里奇石油公司（Belridge Oil）以 36 亿美元的价格被出售给壳牌公司（Shell），尽管其账面价值仅为 1.77 亿美元。然而，在伯克希尔，这两种估值的走势却相当接近，在过去十年中，业务价值的增长率适度超过了账面价值的增长率。这一好消息在 1987 年得以延续。
我们的业务价值相对于账面价值的溢价扩大了，原因很简单：我们拥有一些卓越的企业，而且这些企业由更为出色的管理者经营。
你们有理由对我所说的第二点表示怀疑。毕竟，首席执行官们很少会告诉他们的股东，自己组建了一群平庸之辈来管理公司事务。他们不愿意这么做，导致一些年度报告显得很奇怪。常常会出现这样的情况，在致股东的信中，一位首席执行官会用好几页的篇幅详细描述公司糟糕透顶的业绩表现。然而，他最后却会用热情洋溢的段落，将他的管理团队形容为 “我们最宝贵的资产”。这样的言论有时会让人不禁怀疑，公司其他的资产究竟是什么。
然而，在伯克希尔，我对我们运营管理者的评价，如果说有什么不同的话，那就是说得还不够。要理解其中的原因，首先看看第 7 页的内容，我们在那里展示了旗下七家最大的非金融子公司的收益情况（基于历史成本会计基础）：《布法罗新闻报》（Buffalo News）、费奇海默公司（Fechheimer）、柯比公司（Kirby）、内布拉斯加家具卖场（Nebraska Furniture Mart）、斯科特・费策制造集团（Scott Fetzer Manufacturing Group）、喜诗糖果公司（See's Candies）和世界图书公司（World Book）。1987 年，这七家业务子公司的营业利润（息税前）合计为 1.8 亿美元。
单看这个数字，并不能说明任何经济业绩情况。要评估这一点，我们必须知道产生这些收益所需的总资本 —— 包括债务和股权 —— 是多少。债务在我们这七家子公司中所起的作用微不足道：1987 年，它们的净利息支出仅为 200 万美元。因此，这些业务所使用的股权资本的税前收益达到了 1.78 亿美元。而这些股权 —— 同样基于历史成本计算 —— 仅为 1.75 亿美元。
如果这七家业务子公司作为一家单一公司运营，1987 年其税后收益大约会是 1 亿美元 —— 股权资本回报率约为 57%。这样的回报率在任何地方都很少见，更不用说在那些杠杆率不高的大型多元化公司了。这里有一个参考标准：在 1988 年的《财富》杂志 “投资者指南” 特刊中报道，在 500 家最大的工业公司和 500 家最大的服务公司中，在过去十年里，只有六家公司的平均股权回报率超过了 30%。这 1000 家公司中表现最佳的是商务结算所（Commerce Clearing House），回报率为 40.2%。
当然，伯克希尔从这七家子公司获得的回报，没有它们自身的潜在回报率高，因为总体而言，我们收购这些业务时支付的价格，远高于其潜在股权资本的价值。总体来说，这些业务在我们账面上的记录价值，比其基础资产的历史会计价值高出约 2.22 亿美元。然而，评估这些子公司的管理者，应该依据他们在基础资产上所实现的回报率；我们为一项业务支付的价格，并不会影响管理者可运用的资本数量。（例如，要成为商务结算所的股东和部分所有者，假设你支付了账面价值六倍的价格，这并不会改变商务结算所的股权回报率。）
从我引用的数据中可以得出三个重要的推论。首先，这七家子公司目前的业务价值远高于其历史账面价值，也远高于它们在伯克希尔资产负债表上的记录价值。其次，由于运营这些业务所需的资本很少，它们在成长的同时，几乎可以将所有收益用于新的投资机会。第三，经营这些业务的管理者确实非常出色。布卢姆金家族（the Blumkins）、赫尔德曼家族（the Heldmans）、查克・哈金斯（Chuck Huggins）、斯坦・利普西（Stan Lipsey）和拉尔夫・谢伊（Ralph Schey）都将非凡的才华、精力和品格融合在一起，取得了卓越的财务业绩。
基于充分的理由，在与这些管理者合作时，我们抱有很高的期望。然而，在每一个案例中，我们的实际体验都远远超出了这些期望。我们得到的远比我们应得的要多，但我们愿意接受这种不公平。（我们认同杰克・本尼（Jack Benny）在获得一个表演奖项时表达的观点：“我不配得到这个奖项，但话说回来，我患有关节炎，这病我也不该得啊。”）
除了这七家卓越的子公司外，我们还有另一个主要业务板块 —— 保险业务，我认为其业务价值也远高于所运用的净资产。然而，评估一家财产保险公司的业务价值是一个非常不精确的过程。这个行业波动很大，公布的收益常常严重不准确，而且近期税法的变化将严重损害未来的盈利能力。尽管存在这些问题，我们仍然看好这项业务，而且它几乎肯定会继续作为我们最大的业务板块。在迈克・戈德堡（Mike Goldberg）的管理下，保险业务运营得非常出色。
我们在 1987 年的净资产增长了 4.64 亿美元，增幅为 19.5%。在过去的 23 年里（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从 19.46 美元增长到了 2477.47 美元，年复合增长率为 23.1%。
当然，真正重要的是每股业务价值的增长率，而非账面价值的增长率。在很多情况下，一家公司的账面价值与业务价值几乎毫无关联。例如，就在 LTV 公司和鲍德温联合公司破产前，它们发布的年终审计报告显示，其账面价值分别为 6.52 亿美元和 3.97 亿美元。相反，1979 年，贝尔里奇石油公司以 36 亿美元的价格被出售给壳牌公司，尽管其账面价值仅为 1.77 亿美元。然而，在伯克希尔，这两种估值的走势却相当接近，在过去十年中，业务价值的增长率适度超过了账面价值的增长率。这一好消息在 1987 年得以延续。
我们的业务价值相对于账面价值的溢价扩大了，原因很简单：我们拥有一些卓越的企业，而且这些企业由更为出色的管理者经营。
你们有理由对我所说的第二点表示怀疑。毕竟，首席执行官们很少会告诉他们的股东，自己组建了一群平庸之辈来管理公司事务。他们不愿意这么做，导致一些年度报告显得很奇怪。常常会出现这样的情况，在致股东的信中，一位首席执行官会用好几页的篇幅详细描述公司糟糕透顶的业绩表现。然而，他最后却会用热情洋溢的段落，将他的管理团队形容为 “我们最宝贵的资产”。这样的言论有时会让人不禁怀疑，公司其他的资产究竟是什么。
然而，在伯克希尔，我对我们运营管理者的评价，如果说有什么不同的话，那就是说得还不够。要理解其中的原因，首先看看第 7 页的内容，我们在那里展示了旗下七家最大的非金融子公司的收益情况（基于历史成本会计基础）：《布法罗新闻报》、费奇海默公司、柯比公司、内布拉斯加家具卖场、斯科特・费策制造集团、喜诗糖果公司和世界图书公司。1987 年，这七家业务子公司的营业利润（息税前）合计为 1.8 亿美元。
单看这个数字，并不能说明任何经济业绩情况。要评估这一点，我们必须知道产生这些收益所需的总资本 —— 包括债务和股权 —— 是多少。债务在我们这七家子公司中所起的作用微不足道：1987 年，它们的净利息支出仅为 200 万美元。因此，这些业务所使用的股权资本的税前收益达到了 1.78 亿美元。而这些股权 —— 同样基于历史成本计算 —— 仅为 1.75 亿美元。
如果这七家业务子公司作为一家单一公司运营，1987 年其税后收益大约会是 1 亿美元 —— 股权资本回报率约为 57%。这样的回报率在任何地方都很少见，更不用说在那些杠杆率不高的大型多元化公司了。这里有一个参考标准：在 1988 年的《财富》杂志 “投资者指南” 特刊中报道，在 500 家最大的工业公司和 500 家最大的服务公司中，在过去十年里，只有六家公司的平均股权回报率超过了 30%。这 1000 家公司中表现最佳的是商务结算所，回报率为 40.2%。
当然，伯克希尔从这七家子公司获得的回报，没有它们自身的潜在回报率高，因为总体而言，我们收购这些业务时支付的价格，远高于其潜在股权资本的价值。总体来说，这些业务在我们账面上的记录价值，比其基础资产的历史会计价值高出约 2.22 亿美元。
我们将自己视为企业分析师 —— 而非市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至也不是证券分析师。每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股时，我们看待这笔交易的方式，就如同我们是在收购一家私人企业。我们关注企业的经济前景、负责经营的人，以及我们必须支付的价格。我们心里没有设定任何出售的时间或价格。实际上，只要我们预期企业的内在价值能够以令人满意的速度增长，我们就愿意无限期持有一只股票。在投资时，我们将自己视为企业分析师 —— 而非市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至也不是证券分析师。
偶尔，股票市场会给我们机会，让我们能以极其荒谬的价格买入非凡企业的少量股份。1987 年的股市崩盘就提供了这样的机会。我们进行了一些自认为有吸引力的收购，但在股价反弹之前，我们没能进行大规模的投资。
1987 年，我们的一项重大投资是斥资 7 亿美元购买了所罗门公司（Salomon Inc.）9% 的优先股。这些优先股在三年后可按每股 38 美元的价格转换为所罗门公司的普通股，如果未转换，则将从 1995 年 10 月 31 日开始，在五年内按比例赎回。从大多数角度来看，这项投资属于中期固定收益证券类别。此外，我们还有一个有趣的转换可能性。当然，对于投资银行业的发展方向或未来盈利能力，我们并没有什么特殊的见解。不过，我们对所罗门公司首席执行官约翰・古特弗罗因德（John Gutfreund）的能力和品格评价很高。查理和我从 1976 年就认识约翰了，当时他在拯救政府雇员保险公司（GEICO）免于破产的过程中发挥了关键作用。我们曾看到他引导客户远离愚蠢的交易，即使这样的行为让所罗门公司损失了大量的咨询费用。这种以客户为先的态度在华尔街并不常见。
1987 年，我们还参与了一些短期套利交易。多年来，我们一直从事套利业务，总体上取得了不错的成绩。我们从套利交易中获得的税前年回报率可能约为 25%。我们不参与那些涉及面临重大财务困境公司的套利交易。1987 年，我们最大的一笔套利投资是斥资 7600 万美元购买了 100 万股阿莱吉斯公司（Allegis）的股票。到年底，这项投资的市值约为 7800 万美元。
我们继续避开长期债券。债券的价值不会高于其计价货币的价值。在过去十年以及可预见的未来，我们认为美国债券没有太大的吸引力。我们巨大的贸易逆差导致外国持有的美国政府债券、公司债券、银行存款等不断大量积累。到目前为止，美国政府处理这种情况的方式，就像《欲望号街车》（A Streetcar Named Desire）中的布兰奇・杜波依斯（Blanche DuBois）所说的那样：“我一直都依赖陌生人的善意。” 外国人对美国表现出了极大的信心，但这种信心可能是错误的。随着贸易逆差持续扩大，并且美国政府有能力印钞，通货膨胀的风险也在增加。我们并不是在预测这种通货膨胀何时或如何发生，但我们意识到了这种风险。
不过，我们确实持有一些中期免税债券。这些债券作为短期现金等价物的替代品，对我们很有用。我们持有大约 9 亿美元的此类债券，其中大部分根据 1986 年的《税收改革法案》属于不受新规定限制的 “祖父条款” 债券，并且完全免税。如果我们找到更好的投资机会，就会出售这些债券。
除了在股票和债券方面的投资外，我们还在其他领域有一些投资。例如，我们持有一些德士古公司（Texaco）的短期债券，这些债券是在该公司申请破产后买入的。这些债券对我们有吸引力，是因为它们价格低廉，而且我们认为，即使在最坏的情况下，我们也能够收回投资成本。到年底，我们购买这些债券的成本约为 1 亿美元，市值约为 1.2 亿美元。
我们还持有一些华盛顿公共电力供应系统（Washington Public Power Supply System）的债券。自 1984 年以来，我们一直在投资这些债券，并在 1987 年增加了持仓。到年底，这些债券的未摊销成本为 2.4 亿美元，市值为 3.16 亿美元。我们每年还从这些债券中获得约 3400 万美元的免税利息收入。
本杰明・格雷厄姆（Benjamin Graham）提出的 “市场先生”（Mr. Market）类比，对于理解股票市场非常有用。“市场先生” 就像是一家私人企业的合伙人，他每天都向你提出买入或卖出他在该企业中股份的报价。有时他心情好，会给出高价；有时他心情不好，就会给出低价。作为投资者，我们不应该受到 “市场先生” 情绪的影响。我们应该关注企业的内在价值，并且当 “市场先生” 给出低价时，利用他的愚蠢。
许多评论员在观察到近期的市场事件后得出了错误的结论：他们喜欢说，在如今由大投资者的非理性行为主导的市场中，小投资者没有机会。这个结论大错特错。对于任何投资者 —— 无论大小 —— 来说，这样的市场都是理想的，只要他坚持自己的投资原则。那些管理着巨额资金、进行非理性投机的基金经理所引发的市场波动，会为真正的投资者提供更多做出明智投资决策的机会。只有当他受到财务或心理压力的迫使，在不合适的时机卖出时，才会因这种市场波动而受到伤害。
总之，我们对伯克希尔在 1987 年的表现感到满意。我们继续构建了一个由高质量企业和投资组成的投资组合，并且期待未来能实现进一步的增长。我们将继续遵循我们长期以来确立的投资原则，专注于投资的长期价值。
沃伦・E・巴菲特
董事会主席
董事会主席
1988 年 2 月 29 日
