巴菲特1995年致股东的信（中文版）

致伯克希尔・哈撒韦公司的股东们：

1995 年，伯克希尔的净资产增长了 53 亿美元，增幅为年初净资产的 45%。1994 年，我们通过发行股票完成了两项收购，使得流通股数量增加了 1.3%。因此，每股净资产增长了 43.1%。总体而言，自 1965 年现任管理层接管以来，每股净资产已从 19 美元增长至 14426 美元，复合年增长率为 23.6%。

1995 年我们业绩出色，但这并没有什么特别非凡之处。正如肯尼迪总统所说：“水涨船高。” 在 1995 年这样强劲的市场中，任何一个傻瓜都能赚到大把的钱。

1995 年我们完成了三项收购，我想向你们介绍一下。前两项分别是赫尔茨伯格钻石商店（Helzberg's Diamond Shops）和 R.C. 威利家居用品公司（R.C. Willey Home Furnishings），我们收购了这两家公司 100% 的股权。第三项是我们与政府雇员保险公司（GEICO）的合并，多年来我们一直持有该公司相当比例的少数股权。

伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理・芒格和我希望打造一批公司，包括全资拥有和部分持股的公司，这些公司具有出色的经济特质，并由杰出的管理者经营。我们最心仪的收购方式是通过协商交易，以公平的价格买下这样一家公司的 100% 股权。但当股票市场为我们提供机会，让我们能以远低于收购 100% 股权所需的按比例价格，购入一家优秀企业的少量股权时，我们几乎同样开心。这种双管齐下的方式 —— 通过协商收购整个企业，或者通过股票市场购买部分股权 —— 使我们相对于那些只坚持单一方式的资本配置者而言，拥有重要的优势。

零售业是个艰难的行业。在我的投资生涯中，我目睹了大量的零售商在一段时间内实现了惊人的增长，并获得了极高的股权回报率，但随后却突然急剧下滑，常常一路走向破产。这种流星般的现象在零售业中远比在制造业或服务业中更为常见。部分原因在于，零售商必须日复一日地保持敏锐和智慧。你的竞争对手总是在模仿你，然后还要超越你所做的一切。与此同时，购物者会受到各种方式的吸引，去尝试一家又一家新的商家。在零售业中，固步自封就意味着失败。

政府雇员保险公司（GEICO）显然属于那种 “只需聪明一次” 的企业类别。该公司从一开始就想出了直接向保单持有人销售保险的商业模式，而不是通过代理人销售。这使得政府雇员保险公司的成本远低于其他保险公司，事实证明，这是一项持久的竞争优势，就如同围绕其企业城堡的护城河。

多年来，我们在资产上取得了不错的高回报率。但我们也极大地受益 —— 受益程度一般不太为人所理解 —— 因为我们的负债成本非常低。成本低廉的一个重要原因是，我们以极为有利的条件获得了浮存金。许多其他财产和意外保险公司却并非如此，它们可能会产生大量的浮存金，但获取浮存金的成本却超过了这些资金对它们的价值。在那种情况下，杠杆就成了劣势。

假设在 1994 年底，我们持有的不是 34 亿美元的浮存金，而是用 34 亿美元的股权来替代。在这种情况下，1995 年我们拥有的资产不会比实际拥有的更多。然而，我们的收益会略低一些，因为去年浮存金的成本是负的。也就是说，我们的浮存金带来了利润。当然，为了获得替代的股权，我们将需要出售许多伯克希尔的新股。最终结果是 —— 更多的股份、相同的资产和更低的收益 —— 这将大幅降低我们股票的价值。所以你可以理解为什么浮存金能极大地造福一家企业 —— 前提是能以低成本获得。

对去年三笔交易的简单描述将既能说明我的意思，也能体现阿吉特（Ajit）的多才多艺。我们承保了：（1）迈克・泰森（Mike Tyson）的人寿保险，初始保额很高，并且随着一场又一场的比赛，在接下来的几年里逐渐降至零；（2）为劳合社（Lloyd's）承保，防止其超过 225 名 “会员” 在当年死亡；（3）为两颗中国卫星的发射以及在轨运行一年提供保险。幸运的是，两颗卫星都在正常轨道运行，劳合社的那些人没有出现异常死亡情况，而且如果迈克・泰森看起来再健康一些，就没人敢和他在拳击场上较量了。

查理和我不在乎我们的股东持有伯克希尔的股份是多还是少。我们希望的是，无论持股规模大小，股东们都能了解我们的运营情况，认同我们的目标和长远眼光，并清楚我们的局限性，尤其是我们庞大的资本基础所带来的限制。

我们将继续以一种能使你在公司的投资实现长期价值最大化的方式来经营伯克希尔。我们将基于我们认为符合股东最佳利益的原则来做决策，而不是基于那些能让我们的工作更轻松或更光鲜的因素。

1995 年我们表现不错，但我们知道未来既会带来挑战，也会带来机遇。我们将继续努力明智地配置资本，打造并强化我们的业务，为我们的股东提升伯克希尔的价值。感谢你们一直以来的支持。

沃伦・E・巴菲特

董事会主席

1996 年 2 月 28 日